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单纯依靠期货避险的制度设计必须改变 来源: 期货日报 　　股灾终会过去，各界也已进入反思阶段。从6月15日至7月9日，股市17个交易日内下跌32%，市值蒸发20多万亿，股市踩踏之下的流动性危机让人印象深刻。有些人看到了蜂拥而出的套保盘让股指期货跌停而莫名惊诧，但笔者认为，更需要从现货市场交易制度上找原因。投资者尤其是融资盘，无法及时卖出避险，不惜以跌停价抛售，造成市场恐慌，酿成恶性踩踏，连续千股跌停。对于涨跌停板等制度的改进，显然比把目光都集中在股指期货上要来得实际。 　　涨跌停板制度规定了每日价格最大波动幅度，限定了投资者的最大损益，也给投资者提供了冷静思考和解读信息的时间，阻隔了非理性情绪的快速传播。所以，在中国当前以散户为主的市场结构下，这项制度对于防止中小股民们的“羊群效应”、“跟风炒作”起到了较好的作用，其正面作用也为20多年的证券市场发展历史所证明。 　　然而，涨跌停板制度所引发的股票涨停买不到、跌停卖不出的问题，也会在特定时期严重限制市场流动性。大量实证研究发现，这种价格限制会将市场交易和价格波动延迟、积累到下一交易日。说得形象点，就是今天跌停的股票，往往明天大家会恐慌性地抢着卖，这样股票很可能会继续大幅低开，甚至继续跌停，导致流动性枯竭日趋严重。 　　尤其是，随着市场的发展，杠杆融资的出现，一旦出现杠杆大量平仓的现象，以涨跌停板为表现形式的价格限制会加剧恐慌。本次市场下跌就极为明显，杠杆平仓导致跌停，跌停进一步加剧流动性枯竭，进而放大市场上的抛售压力。于是很多人这时想起来还有一个股指期货工具存在，一些投资者不得已只能选择抛空期货，这又使得期货出现更大的贴水，影响套保效率，导致恶性循环。 　　平心而论，股指期货市场已经较好的发挥了“逃生通道”的作用，甚至有机构统计，股指期货总共为现货市场承担并分流了4000亿元的抛压。但正是因为现货市场本身避险渠道的不畅通，原本可以通过T+0和不限涨跌停就能解决的抛压，本轮下跌中也得依靠股指期货来释放，导致了几乎整个市场的避险需求，都落??区区三个股指期货品种上，这确实让股指期货承担了“不可承受之重”。在这样的避险重压下，股指期货也只能跌停并出现较大贴水，这也在一定程度上影响了期指的避险功能发挥。 　　总的来看，此次股市调整，根在杠杆过度使用。但跌得如此之猛烈，与当前的T+1交易、涨跌停板制度组合错配下的流动性危机不无关系，需要从股市自身稳定机制等深层次寻找制度原因和解决之道。单纯依靠几个期货品种，来给庞大的现货市场避险的制度设计，容易招致大家对衍生品的误解加剧。对症下药，方能长治久安。