实物期权的二叉树模型应用_不确定性环境下的投资决策资料.pdf

3 2006 年第 1 期 大宗股权定价的实证检验 徐信忠 　黄张凯 　刘 　寅 　薛 　彤 3 　　内容提要 :本文结合现有金融理论 ,研究大宗股权的定价问题。大宗股权的重要特征 Π 是其具有控制权收益 ,同时由于交易规则的限制 ,它往往带有流动性约束。大宗股权的这 些特征是散股所不具备的 ,因此也将在定价中反映出来。本文将二者的影响在一个统一 的框架下进行分析 ,并对其做了定量的估计。通过对 2002 和 2003 年间我国上市公司协 议转让的 233 笔非流通股的研究 ,本文发现 :流动性约束对非流通股定价有负面作用 ,而 控制权收益对非流通股定价有正面作用。 关键词 :大宗股权 　定价 　控制权收益 　流动性约束 一 、引 　言 在现代社会 ,上市公司的股权结构往往存在一定程度的集中性。根据 La Porta et al (1999) 的研 究 ,如果占总股份的 10 %被看作集中股权 ,则在西方主要工业国家 ,只有 24 %的上市公司的股权结 构是分散的 ,其余公司的股权结构或多或少存在着集中性。股权集中加强了两方面效果 :对经理层 的监督和对小股东的剥削。Shleifer and Vishny (1986) 指出 ,股权集中有利于克服公司治理中的搭便 车问题 ,大股东更有积极性参与对经理层的监督 ,从而提高公司价值。与之相呼应 ,Wruck (1989) 发现 ,虽然公司发新股通常引起股价下跌 ,但是公司转让大宗股权却能使股价上升 4. 5 %。这被视 为是引入集中股权改善公司治理的结果。在改善公司治理的同时 ,集中的股权使大股东取得对公 司的控制 ,方便他们牟取私利 ,这部分利益往往通过损害小股东的方式来获得 ,被称为控制权收益。 在经典的金融理论中 ,股票的价值来源于对未来现金流的贴现。但是由于控制权收益的存在 ,使得 对股票的定价还要考虑到额外的因素。Barclay and Holderness (1989) 发现在纽约股市中的大宗股 权以平均高出市场价 20 %的价格进行交易。这部分溢价即为控制权的价值。控制权收益来源于 对小股东保护的缺失 ,Dyck and Zingales (2004) 在对 39 个国家的 393 笔包含着控制权转让的集中 股份交易研究中发现 :控制权收益平均为股价的 14 % ,在法律监管落后 ,资本市场不发达的情况 下 ,更可以高达 65 %。现有文献多以投票权来衡量控制权收益。Zingales (1994) 发现 ,在意大利 , 有投票权的股票相对其他股票有 82 %的溢价。Nenova (2003) 发现 ,拥有控制权的大宗股权的投票 权本身具有巨大价值 ,在对投资者保护不力时 ,该投票权价值可以高达公司市场价值的 25. 4 %。 对大股东而言 ,改善公司治理的收益与其他股东