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券商融资等待加杠杆 　　10月23日，央行再次出人意料地下调金融机构人民币存款和贷款基准利率：1年期存、贷款利率均下调0.25个百分点，其他各档利率也做相应调整，同时下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 　　对券商而言，“双降”促进流动性继续释放，货币政策效率提高，使得原本宽松的市场资金面进一步充裕，推动券商经纪业务佣金收入与资本中介业务利息收入上行，对券商下半年业绩形成一定的支撑。当前券商新开户佣金率维持在0.025%至0.03%之间，临近成本线，价格下行空间有限，经纪业务只能指望重现以量补价。另外，“双降”将有效刺激融资融券余额维持四季度以来的反弹趋势。 　　2015年以来，券商业形成了以自营投资为行业业绩支撑的格局，券商当前业务结构仍维持高Beta属性，业绩与股价将显著受益于“双降”后的市场回升。在救市之前，券商自营投资的营业收入占比已经触及历史顶部，上市券商自营业务的总收入占比已经突破40%。在经历6-8月市场巨幅震荡后，当前券商股价与业绩上行的制约因素已经开始出清，此前市场对券商净资产下行的担忧行将消解。 　　东方证券判断，目前场外杠杆清理工作已经收尾，股市调整也大致到位，而具有高Beta属性的券商股反弹将大概率持续，券商全年净利润最悲观的增幅预期在200%以上，总收入的增幅预期在150%左右。 　　毋庸置疑，在2014年下半年到2015年上半年股市上行过程中，杠杆资金的作用举足轻重。根据安信证券的计量分析表明，在高速上升阶段，沪深300指数每上升1个点可以带动5.96亿元的两融余额上升，这突出表现在以融资为主导的两融业务规模的突飞猛进。2014年6月至2015年6月一年间，两融余额绝对值增长超过4倍。 　　回溯之前2010年4月至2014年4月这四年，两市两融余额的规模呈缓慢上升趋势。进入2014年下半年后，两融规模才有了突破性增长。用两融余额占市场流通市值的比例来看，2015年7月初的4.64%是2014年同期的两倍以上，而两融余额绝对指标峰值约为2014年下半年的5倍以上，两项指标在峰值时点上不存在分歧。 　　众所周知，受到股市行情、监管政策等的影响，2015年6月以后，两融规模持续萎缩，从最高点的超过2.2万亿元减少至最低9000亿元。未来监管限制趋势越来越严，资本市场再想单纯依靠杠杆资金推波助澜已不现实。 　　不过，中信证券认为，即使上证综指回到4000点，券商股也并未明显低估。在国内“资产荒”愈演愈烈的背景下，不排除降息会导致部分风险偏好提升的资金进入股票市场。乐观假设A股换手率回到在2015年5月、6月的峰值（以自由流动市值计算平均为145%），如果上证综指在3000-4000点之间震荡，则A股日交易额将达到1万-1.2万亿元，与此匹配的两融余额为1万-1.6万亿元。在此假设下，2016年证券行业平均ROE为11.51%-14.76%，目前股价隐含的动态PB为1.79倍-1.86倍，并未明显低估。 　　两融余额稳定在万亿元 　　在新的监管条件下，随着券商信用业务的高速增长，杠杆资金未来的发展趋势值得市场关注。 　　券商信用业务主要分为融资融券业务、股票质押业务和股票约定回购业务，都属于创新型业务。两融业务自2014年11月以来出现井喷式增长，从2014年6月4000多亿元余额，增加到2015年6月的2.2万多亿元，同比增长超过4倍，目前两融余额稳定在1万亿元左右。 　　2014年，股票质押回购业务交易股份参考市值为7973.46亿元，较上年增长216%，2015年迄今为止交易股份参考市值约为1.24万亿元，预计比上年增长两倍左右。股票约定购回是指符合条件的投资者以约定价格向证券公司卖出特定股票，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为。上市公司可以通过股票约定购回获得短期融资，放款速度快，利率大致与融资融券相同，券商主要收取利息费用。2014年，约定式购回交易约38.87亿元，较上年137亿元的交易额降幅明显。2015年迄今为止交易股份参考市值约为18.41亿元，约定购回业务明显呈现萎缩的趋势。 　　场内杠杆主力来自于两融业务，且融资业务占绝对主导地位。股票质押业务和约定购回业务并未对股市产生直接的影响，而两融业务则直接作用于股市。自2010年3月底开展两融业务以来，融资余额占两融余额的比例一直都在99%以上，因此融资余额量直接作用于股市。 　　如果我们以融资买入额占A股市场交易额的占比，作为融资业务的市场活跃度的考量指标，那么，在两融余额进入峰值之前，融资买入指标提前进入峰值。融资买入和两融余额总量的“错峰”，一定程度上体现了杠杆资金对市场风险偏好的“先导性”作用。 　　美国标普指数与融资余额在走势上具有高度重合性，但在2008年7月左右出现