对赌协议中投资方与目标公司控股股东现金补偿条款的效力研究.docVIP

对赌协议中投资方与目标公司控股股东现金补偿条款的效力研究 　　摘要：2012年最高人民法院在海富投资一案中对投资方与目标公司控股股东现金补偿的对赌方式持肯定态度，并登载在2014年8月第214期公报上，对后续签署的对赌协议及裁判产生了深远影响。但在溢价增资中，该种现金补偿扭曲了对赌协议估值调整本意，也可能损害目标公司控制股东、债权人利益而有被撤销风险，且司法实务中现金补偿方式亦存在因显失公平被撤销的风险，建议本着估值调整之本意选择现金补偿主体及合理的计算方式。 　　关键词：对赌协议投资方估值调整目标公司 　　一、引言 　　对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险，对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，共同设定企业未来业绩目标，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折，引爆了对赌协议合理性和合法性之争，被称为“对赌第一案”，最高人民法院再审落槌，仍然争议不断，限于篇幅，就投资方与目标公司控制股东（下称融资方）现金补偿条款效力为研究对象。 　　二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点 　　（一）案件简介 　　2007年11月目标公司众星公司、海富公司（投资方）与迪亚公司和陆波（合称融资方）共同签署了增资协议，约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富以2000万元溢价增资，增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万，未达目标，投资方有权要求目标公司予以补偿，未能履行补偿义务，由融资方履行。补偿金额=投资金额（1-2008年实际净利润/3000万）。同时约定如未能上市，投资方有权要求融资方回购，回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元，海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。 　　（二）三审司法观点回放 　　1.兰州中级人民法院观点 　　兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿，不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致，损害了公司和债权人利益，不符公司法第2条第1款规定，直接驳回投资方诉请，对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。 　　2.甘肃高级人民法院观点 　　甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润，要求目标公司及原股东予以现金补偿，违反了投资风险共担原则，名为联营实为借贷，违反金融法规认定无效，故撤销一审判决，判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。 　　3.最高人民法院观点 　　最高院认为海富公司未主张返还投资款，二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿，使其脱离公司经营业绩获取固定收益，损害公司及其他债权人利益，一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据，融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益，不违反法规禁止性规定，是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。 　　（三）三审司法观点的解读及评析 　　1.兰州中院观点解读及评析 　　一审判决包含两层含义：一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一，且损害目标公司及其他股东利益而无效；二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿，作为第二义务人融资方亦无需补偿。 　　一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑，将现金补偿偷换成利润分配，以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损，此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方，为估值调整之本意，与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意，融资方与投资方为一般保证关系，值得肯定。 　　2.甘肃高法院观点解读及评析 　　二审观点立论基础在于根据对赌协议内容，即便目标公司经营不善，甚至亏损，投资方无需承担经营风险，且仍然能保有一定的收益，属于以联营为名，行借贷之实，违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题：第一，现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险，并保有一定的收益，真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二，双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市，共同获取更高的利益，现已经沦为常态商业模式，与名为联营，实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三，赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。 　　二审判决存在以下悖论。其一，既然认定对赌协议无效，海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下，直