第三章筹资决策讲义.ppt

（一） 早期MM理论 －－提出：由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文提出 －－基本假设 1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级； 2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计 完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的； 　 MM理论基本假设 3. 证券市场是完善的，没有交易成本； 4. 投资者可同公司一样以同等利率获得借款； 5. 无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率； 6. 投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 7.既无公司所得税，也无企业所得税 －－早期MM理论结论：“无关论” 1、资本结构与资本总成本无关。 内涵：如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本。 原因：尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。 2.资本结构与公司价值无关 内涵：对上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等，公司的资本结构与公司价值无关。 原因：例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不如以较低的价格投资B公司的收益时，情况却会相 反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。 3.如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关 公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。 －－早期资本结构理论评价 “MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，所以早期MM理论还有待进一步修正。 （二）修正之后的MM理论 在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。 按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债 。因此，修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论” 。）　　 （三）MM理论评价 MM理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。 （四）资本结构理论的新发展 1. 斯蒂格利兹（Stiglitz）引入市场均衡理论（Market Equilibrium） 提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100％）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。因此，不存在当负债率为100％时，公司价值最大化的情况。 2.将财务拮据成本等引入资本结构研究 财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。由此给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，即破产关联成本。 财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多，固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本发生的概率越大，这样会提高资本成本而降低企业价值。 最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。 （四）资本结构理论的新发展 3.啄序理论 不存在明显的资本结构理论，企业融资一般会按照先内部，后外部，先债权后股权的顺讯进行。 （五）资本结构理论评论 资本结构与企业价值到底有关无关，在MM理论