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负利率理论与实践：对症下药还是央行崇拜？ 中国社科院财经战略研究院、中国金融四十人论坛 冯明 为英国《金融时报》中文网撰稿 着日本央行于今年1月29日宣布启动负利率，到目前为止全球已有五个经济体实行负利率，包括欧元区、日本、瑞士、丹麦、瑞典。瑞士、丹麦和瑞典是小型经济体，影响相对有限，而欧元区和日本的负利率则对国际金融市场和全球经济具有不可忽视的影响。一时间，负利率成为舆论关注的热点话题。可以预见的是，有关负利率的话题在未来一段时期将持续成为政策制定者和金融市场投资者讨论的焦点——日本的负利率可能仅仅是一个开始；而根据欧央行行长德拉吉的讲话，欧央行在未来几个月很可能会在当前-0.3%的基础上进一步降低负利率水平。 回顾经济史，负利率受到如此热捧还是第一次——不论在经济学理论研究中，还是在经济实践中，关于负利率的讨论都不多见。那么，究竟什么是负利率？五家央行为什么会实行负利率？负利率政策对经济和金融市场会产生什么影响？这些问题亟需系统性地研判。 什么是负利率？ 在正式展开本文的分析之前，有必要首先说明一点：本文中所讨论的负利率特指名义利率为负。根据费雪方程，实际利率=名义利率-通货膨胀率。由于通货膨胀率常常会大于名义利率，实际利率为负的情况并不鲜见，兹不赘述。事实上，在通胀较高的时期，中国的一年期存款实际利率就经常为负值。 利息的本质是资金的使用价格。债权人之所以要向债务人收取利息，一方面是因为使用资金具有机会成本，另一方面是因为未来具有不确定性。在正常情况下，资金成本大于零，不确定性也是存在无疑的，因而利率一般情况下都是正数。试想，如果小王今天向小李借出1000元，一年后小李只须还回900元，那么小王还愿意把钱借出吗？他可能宁愿选择把这1000元藏在自家床底，这样至少能够保证一年之后还有1000元。同样的道理，一般情况下，小王恐怕也难以同意以负的利率将这1000元存放在银行。这就是经济学中所谓的“零利率下限”的逻辑背景——由于人们总可以选择持有现金，所以存在零利率下限。 当然，这并不是绝对的。如果小王生活在一个治安极其混乱的社区、现金的保存非常困难、丢失或被偷抢的概率非常之高，而自己又没有其他好的投资机会，那么小王很可能愿意将这1000元借给小李或是存在放在银行，即便一年之后只能收回900元。少去的那100元权当交给小李或银行作为保管费。 换句话说，居民和企业持有现金是有成本的，如储存保管成本、损毁或遗失的风险、大额现金交易的运输成本等等。对于企业而言尤其如此。在投资机会极度缺乏的情况下，居民或企业与其承担这些成本，还不如接受负利率将现金存放在银行。从另外一个角度也可以理解为居民和企业将保管和运输外包给商业银行，负利率便是为外包服务支付的费用。事实上，这一外包费用始终是存在的，只不过在经济景气、投资机会旺盛的情况下，被正利率抵消了。 上述小王借钱给小李的利率是最简单的利率。在复杂的现代经济中，有成百上千种的利率，例如居民存款利率、企业贷款利率、国债利率、企业债利率、银行间拆借利率、商业银行在中央银行存放存款准备金的利率，等等。尽管名称和交易双方五花八门，但其本质与小王借钱给小李的利率是类似的。例如本文开头日本央行实行的负利率，这里的债权人是商业银行，债务人是日本央行；既然利率为负，商业银行同理也会缺乏激励将钱存在日本央行。 实现负利率的四种方法 可见，要实现负利率关键在于突破零利率下限，而突破零利率下限唯一的办法就是增加持有现金的成本。通过对既有文献梳理可以发现，大致有如下四种突破零利率下限的方法： 第一种方法是对持有现金征税。十九世纪的德国经济学家西尔沃·格塞尔较早地提出了通过对现金征税来实现负利率的思想，后来欧文·费雪和凯恩斯等人也研究过类似的方法。由于现金是不记名的、而且经常倒手，因而对现金征税面临的最大的难题在于如何记录和识别某张现金是否交过税、在什么时间交的。格塞尔当年提出的办法是在现金上加盖印章，但这样的做法在商品交易繁杂的现代经济中显然难以行得通。 第二种方法则要巧妙得多，由格里高利·曼昆在2009年提出。更准确的说是由哈佛大学的一名研究生在学术研讨会上提出，曼昆教授后来在一篇文章中将此公之于众。基本的原理是：中央银行事先做出声明，将在未来的某一时刻（比如一年后的今天）随机抽取一个数字。比如说抽中了数字“5”，那么所有编号尾号为“5”的现金在那天之后将失去价值。这种做法巧妙地增加了持有现金的成本，使得突破零利率下限成为可能。事实上，如果这样做，那么只要存款利率不低于-10%，储户都是可以接受的。但这种做法在收入分配上会产生不公平，而且在舆论上一定不会受到大众欢迎，甚至听上去有点像儿戏——货币政策、兹事体大，怎么能由抽签来决定？ 其实，类似的方法还有很多，例如强制用新