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股指期货定价误差的均值回复性动因与信息传递 　　摘 要：传统的股指期货套利理论通常假设投资者是同质的，但实际上由于受到资本限制等原因，投资者的套利条件和套利头寸等都会表现出异质性，这对股指期货的套利具有很大影响。本文基于投资者异质性的假设前提，首先探讨了定价误差的均值回复性动因，然后运用ESTAR-EC模型对我国沪深300股指期货的套利过程进行实证研究。结果表明，异质套利交易者导致了定价误差的均值回复性；股指期货市场先于现货市场对定价误差做出反应；股指期货市场的价格调整幅度也大于现货市场；负定价误差对期现货两个市场的影响大于正定价误差的影响。 　　关键词：股指期货；定价误差；异质投资者；均值回复性；信息传递；ESTAR-EC模型 　　一、引言 　　股指期货的定价误差是指股指期货的实际价格与其理论价格之间的偏差。一般来说，若不考虑交易成本，定价误差的出现意味着市场中有新的信息融入，并会引起投资者进行正套利（买进现货，卖出期货）或反套利（卖出现货，买进期货）交易，促进信息在期现货市场间的传递，最终把新信息融入价格中。涉及定价误差的研究主要有两个方面，一是对定价误差均值回复性动因的研究① ①均值回复性是指若某时刻定价误差表现为增大时，则下一时刻往往会表现为减小。，此类研究有，传统套利理论认为套利是定价误差均值回复性的主要原因，例如Cornell（1983）[1]针对市场中代表性投资者（representative investor），即假设市场中的投资者都是同质的，提出使用持有成本模型来计算股指期货的理论价格，并认为套利交易会带来定价误差的均值回复性；但学术界对于定价误差均值回复性的动因还持有不同观点，Miller，Muthuswamy Whaley（1994）[2]使用SP500高频数据进行研究，发现在排除了套利的影响外，股指期货的定价误差仍然表现出显著的均值回复性，他们认为是由不活跃交易的指数现货引起的。Tse（2001）[3] 使用指数光滑门限自回归（ESTAR）模型对DJIA进行研究，结果发现在排除了现货交易不活跃的影响外，指数期货的定价误差仍表现出显著的均值回复性，他们认为这是由异质套利者引起的。 　　另一类主要是对于定价误差信息在期现货市场中的传递，即市场对定价误差信息的反应速度展开研究，此类研究早期通常是考虑市场中只有一类代表性投资者的情况，假设其交易成本、套利条件以及策略都是相同的，并认为只要定价误差大于套利成本时，就会引起期现货市场对定价误差做出反应，例如Billingsley（1988）[4]，Brenner、Subrahmanyam Uno（1989b）[5]等基于同质投资者的持有成本模型对股指期货市场做了实证研究，以检验期现货市场对于定价误差信息的反应。现代资产定价理论注意到市场中投资者存在异质性，并意识到其对于资产定价的重要性，例如Kyle（1985）[6]，Black（1986）[7]，Vayanos（2001）[8]，Xiong（2001）[9] 引入了异质投资者的概念，并针对不同市场建立了不同的资产定价模型；Tse（2001）[3]基于异质投资者的假设，使用指数光滑门限自回归（ESTAR）模型对DJIA指数期货的套利过程进行实证研究，结果发现定价误差信息对期货市场的影响大于现货市场，信息在期货市场的传递速度也快于现货市场。Erik Theissen（2009）[10]以异质交易者为假设前提，使用门限误差修正模型来研究指数期货的套利过程，结果发现期货市场先于现货市场对套利信号做出反应。 　　国内涉及指数期货定价误差的研究主要有，叶峰和唐国兴等（2003）[11]对恒生指数期货和SP500指数期货定价误差的非线性均值回复性进行研究，他们认为均值回复性主要是由于套利引起的；张宗成和苏振华（2003）[12]从理论上探讨了异质投资者下的股指期货市场和现货市场对定价误差信息的反应机制；张锦和马晔华（2008）[13]使用同质投资者的持有成本模型建立了股指期货的定价模型和无套利区间，并对沪深300股指期货的定价误差进行实证检验；刘向丽和张萌雨（2010）[14]对我国沪深300股指期货的价格发现功能进行研究，结果发现股指期货市场对信息的反应速度快于现货市场。黄嘉和林丽（2011）[15]发现，沪深300股指股货对上证综合指数与深圳成分指数的影响在初期更为显著，并且随着时间的推移逐渐趋于稳定，即股指期货对现货市场的引导效应具有即时性。 　　综上所述，我们可以看到国内针对沪深300指数期货定价误差均值回复性问题的研究较少，基于异质投资者假设对定价误差信息在期现货市场中的传递的研究也多从理论上进行分析，尚未见对我国沪深300股指期货市场的实证研究。为此本文以投资者的异质性为假设前提，首先利