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一、开放式基金投资操作策略 严冬风险升温，缩短久期御寒——开放式债券基金投资建议 宏观数据显示，工业高位波动，需求面整体不佳（投资下滑、消费维持年内最低、外需见顶回落趋势明显），PPI已现疲态，同时CPI继续上升，故金融约束将延续，未来经济增速趋势性放缓。近日公布11月PMI总指数结束连续四个月的回升，持平于51.4，其中订单需求连续2月下滑、经营预期连续4月下滑、原材料库存大幅下滑，预示经济已经回调。 工业增速高位波动。10月工业增加值10.3%，高位上行0.1，与中采PMI产出扩张吻合。从产品上看，“政策意图”明显，除钢铁产量下滑，其余有色、水泥、乙烯、汽车、原油、发电量均上升，但合计增加值则上升轻微。未来随着淡季来临，且PPI负增长扩大应证产大于需与旺季过去，需求面整体前景不佳，工业存在下行趋势。 地产与基建下滑，民间数据上升。10月固定资产投资同比19.6%，较上个月下滑0.4个百分点。结构上看，基建投资连续三月下滑，整体反映了在金融财政约束下，政府推动投资动能放缓；土地购置、新开工及销售增速均下滑，房地产投资年内尚有小幅下降空间；制造业投资近期数据较高，由于产能过剩压力，民间投资数据上升的结果未知。 消费增速维持年内最低。10月名义消费13.3%，实际增长11.2%，与上月持平，为今年最低水平。其中，地产销售链条方面家电和装潢增速下降，而家具消费上升；汽车和石油制品增速上升；金银珠宝等奢侈品消费下降；烟酒类、鞋帽服装、日用品的消费增速下滑。 出口回升不改回落趋势。10月出口同比5.6%，虽好于预期但技术性因素剔除后，呈现逐月下滑之势，总体上看出口高点已过，对香港出口已经回落，对东盟的出口也回归正常水平，由于一般贸易拉动不可持续，靠劳动密集型产品拉动出口的前景并不乐观。进口同比增长7.6%，但由于投资需求下滑，且消费低位波动，未来进口数据下滑。 CPI小幅上行，PPI跌幅扩大。10月CPI同比3.2%，其中节假日以及一贯因素推动非食品价格上升，但节后食品价格回落较多使得整体CPI略低于预期，11月份食品环比上升将推动CPI上行，12月份因翘尾因素骤降或成为CPI转折点。PPI同比跌幅扩大，环比由升转平，由于除钢铁之外重要产品产量均未明显下降，故PPI未来波动下行。 月初资金利率明显缓解，会后重回紧张局面。度过月末紧张时点后，11月上旬，在央行“既不放松也不收紧银根”货币政策指导下，且随着十八界三中全会的临近，资金紧张局面明显改善，隔夜和7天资金利率一度降至3.5%左右水平；但在三中全会结束后，银行间市场资金再度紧张起来，各期限质押式回购利率全线走高，尽管央行逆回购在一定程度上缓解了市场情绪，但资金面趋势仍难言乐观，截止11月25日，隔夜资金价格已经飙升至4.85%，资金紧张程度已经超过10月末。 11月份债券市场整体延续调整趋势。具体来看，信用债方面，各期限各等级中票全线大幅下跌，收益率曲线上行幅度基本处于55~75bp区间，且低评级债高评级债中评级债；利率债方面，收益率波动明显小于信用债，以银行间市场1、3、5年期国债为例，收益率分别上行约15bp、38bp、40bp，相比信用债抗跌性明显。交易所市场方面，11月份中标全债指数下跌0.65%，中标国债指数跌0.28%；中标企债指数下行0.51%，中标转债指数大幅下挫1.4%。 图表1：流动性收紧信号致月末利率飙升 图表2：11月中票收益率大幅上行（bp） 来源：国金证券研究所，同花顺 近期债市快速调整主要还是受资金面拖累所致，尽管央行通过在公开市场上暂停央票续作的方式适度微调政策以呵护市场流动性的，但上周末IPO重启时间确定、新股发行制度改革、优先股试点推出等对债市影响负面，而且考虑到年关将至，市场资金面将常规性趋于紧张，同时12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能，资金紧缺背景下短期资金利率难以出现明显下行。此外，非标资产投资对债券投资需求的“挤出效应”也与日俱增，各类理财产品收益率优势凸显背景下，债券基金投资吸引力将有所下降，并将面临一定的赎回压力，进而加剧流动性紧张程度，实际上近期已经有多家基金公司旗下的债券型基金遭遇赎回，这也将在短期内推高债券收益率曲线。整体来看，短期债市利空因素仍将主导下阶段市场走势。 落实到基金产品选择上，结合上述对于短期利空因素主导的判断，防御系统性风险是当前主体投资思路，我们延续此前的短久期策略，建议将短久期风格且操作灵活的债券基金作为重点配置对象。一方面，中短久期风格产品在投资操作上侧重防御而非进攻，具有较好的抗跌性；另一方面，灵活型产品凭借其在固定收益领域累积的丰富经验，在判断短期市场走势和把握相关投资机会上有一定优势。统计结果显示，民生强债、长盛积