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面对加息周期新兴市场经济需要格外警惕 世界经济与政治研究所所长助理 何帆 ??? 两度加息由超低进入攀升周期 ??? 2004年6月30日，美国联邦储备委员会公开市场委员会宣布提高联邦短期贷款利率25个基本点，即将银行间隔夜拆借利率从l％提高到1.25％，同时将中央银行贴现率从2％上调到2.25％。8月1O日，美国联邦储备委员会公开市场委员会再次决定将联邦基金利率提高O.25个百分点，升至1.5％。考虑到欧元区通货膨胀率已经逐步走高，日本经济出现了复苏的迹象且可能已有通货膨胀的苗头，欧洲央行和日本银行可能也会调整其货币政策，在适当的时候考虑加息。 ??? 在过去几年内，发达国家处于一个超低利率的时期。美联储从2000年5月到2003年6月联续13次降息，联邦基金利率降至1％，这是45年来的最低水平。自2003年以来，欧洲中央银行的基准利率也处在1946年以来的最低水平。日本在过去几年陷入了通货紧缩的陷阱，日本银行的隔夜借利率一直处于零利率水平。尽管这两次美联储加息仍然属于小幅调整，基本上是在市场的预期之中，但是，这标志着以后我们可能会进入一个利率逐渐攀升的新时期。估计在未来一段时问内，美联储可能还会继续加息。根据以往的经验，美联储开始收紧银根的过程往往需要两年多的时间，也就是说，这一调整可能持续到2006年上半年。第一银行首席经济师安东尼·张认为，2004年年底肯定可以看到联邦基金利率会上涨到2％至2.5％左右。2005年年底，名义利率会进一步上涨到3.5％至4％。另外一些经济学家认为，美联储提高利率不只是为了遏制通货膨胀，而且要消除货币政策对经济的过多刺激，让利率政策回归到“中性”目标上。据估计，美国目前“中性”利率目标应该在3-5％左右。 ??? 利率调整引发三大冲击波 ??? 在金融全球化和现有的国际货币体系的背景下，美联储加息对世界经济的影响值得引起我们的关注。随着各国从上个世纪70年代以来实行了旨在减少政府管制、开放金融部门的改革政策，以及通讯、计算机技术导致的金融创新，全球金融市场变得日益一体化和复杂化。布雷顿森林体系瓦解意味着美元国际地位的相对衰落，但是，从目前的情况来看，至少在最近20年内仍然很难出现能与美元相抗衡的国际货币。按照麦金农的分析，目前的国际货币体系可以被称为“世界美元本位”，美国仍然是国际货币体系的中心国。美元不仅是国际贸易中最主要的计价单位，也是各国国际储备中最重要的货币。据估计，大约一半以上的美国国债为其他国家的中央银行持有。很多国家选择钉住美元的汇率制度，将美元做为名义锚，还有另外一些国家出现了“美元化的趋势。所有这些现象都显示，美联储货币政策的变化将荡起层层波澜，不仅会对美国经济带来影响；而且也会波及世界经济尤其是新兴市场经济。??? ??? 美联储利率政策的调整对世界经济尤其是新兴市场经济的影响主要表现在三个方面：首先，美联储利率政策会影响到新兴市场经济的资本流入；其次，美联储大幅度提高利率水平是导致新兴市场经济货币危机和银行危机的重要的外部原因；最后，美联储货币政策的变化会影响到新兴市场经济的货币政策。 ??? 对国际资本流动的影响 ??? 传统的国际投资理论总是强调东道国的投资环境对外资的吸引力。一国能够吸引更多外资是因为其实行了优惠政策，改善了基础设施，实施了经济、法律等方面的改革措施等。但是，最近的研究表明，资本的国际流动是有“传染性”的。比如Calvo，Leiderman和Reinhart在分析20世纪80年代末90年代初流入拉丁美洲的的国际资本时指出，并非拉美国家实施了卓有成效的改革之后资本就会随之到来，而是当资本大规模流入的时候那些没有实施改革的国家同样雨露均沾。这意味着，外部因素是决定国际资本流动的重要因素。发达国家的利率政策将直接影响到流入发展中国家的资本规模。Goldstein和Turner(1996)指出：经验证据表明，在20世纪90年代新兴市场经济私人资本流动中，国际利率水平的变化能够解释其中1／2到2／3的波动性。 ??? 对金融市场的影响 ??? 美联储货币政策的变化将直接影响到很多新兴市场的金融市场。正如Calvo等(1996)所谈到的，“1994年，美国实施紧缩的货币政策并提高利率，使得在亚洲和拉美国家投资变得相对缺少吸引力………美联储提高利率迅速并显著地影响到发展中国家的债务价格。美国利率提高引起了几个新兴市场的股票市场的纠错。这意味着由于金融市场日益一体化并复杂化，相对收益率的变化会很快引起资本的跨境流动。”??? ??? 自从东业金融危机之后，对于发展中国家货币危机和银行危机的研究很快成为一个热点。这些研究表明，导致金融危机爆发的原因是多重的，比如这些幽家财政纪律涣散，缺乏有效的金融监管等等。但是，发达国家利率水平的调整对于发展中国家爆发金