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速记稿（2010年10月21日） 稳住阵脚，徐图进取 安信证券宏观研究 2010年10月 张宏业：各位现场和在线的朋友，安信证券宏观策略视频电话会议现在开始。首先，有请高伟栋就三季度宏观经济数据进行解读。 高伟栋：大家好！我是宏观经济师高伟栋，今天下午演讲题目是稳住阵脚，徐图进取，我负责讲有关中国经济的情况。 从今天上午公布的三季度宏观经济数据来看，经济增长同比数据尚未见底，但已处于环比回升的通道之中，工业增长在节能减排的不利扰动下呈底回升态势。消费增长保持强劲，投资增长平稳回落，出口增长受到发达经济体增长乏力的抑制以及汇率变化可能会产生一些边际上的影响，三季度数据表明出口回落较为温和。 我们看一下各个方面证据，从BDI指数来看，7月份以来处于持续的恢复过程中，这是微观层面证据，从总量层面证据来看，我们可以看一下中国PPI同比、环比增速，环比增速，尤其8月份和9月份上涨的很快，同比增速稳定的下降，表明中国国内需求出现一定的恢复。看一下乙烯产量，同比增速非常快，8月份增速可能已经达到50%以上，增长非常快速，这表明尽管存在着节能减排的影响、尽管经济需求不是非常的强劲，但是经济需求在环比意义上出现比较坚实的恢复。应该说节能减排的影响不容忽视，对短期数据造成了一些扰动，而且现在需求有所恢复，但仍然不能说非常强劲，这点在发电量数据上可以看的比较明显，从工业用电量同比增长数据来看，6月份以来保持在相对较低的位置，与节能减排密切相关的一些行业，比如水泥、有色金属、钢铁其产量增速仍然处在比较低的位置，没有出现非常稳健的恢复。正是在这种判断下，我们可以对未来总体经济状况做出一定的判断，我们觉得四季度到明年一季度GDP同比增速可能仍然没有见底，什么时候见底呢？可能将于明年一季度见底，环比处于恢复的通道当中。考虑到流动性层面，名义GDP增速应该处于持续回落过程中，直到明年二季度才有所恢复，在此背景下，进出口方面的趋势，流动性平衡可能仍处于比较宽松的状态。 张宏业：谢谢高伟栋；下面请景晓达讲一下债权和通胀方面的情况。 景晓达：尽管通货膨胀在近期一些走势符合我们之前的判断，并且央行加息政策一定程度上验证了这样一个判断，但是我个人无法非常愉快坐这，因为这两年下跌幅度非常惊人，依据我们对未来的展望，对于债券市场这个资产来讲，冬天还需要再折服相当长的时间。 对于通货膨胀一些简单测算告诉我们的事实是对于三季度而高推高通货膨胀连续三个月逐月创新高的因素来自于食品价格，PPI环比已经两个月转正，同比下跌幅度明显慢于之前的预期，在这个领域出现了一些涨价的因素是值得我们进一步留意的。 进一步分解食品价格涨幅，这是按照权重分的食品价格类属涨幅，推动食品上涨最大因素来自于猪肉市场和鲜菜市场，这与我们之前想法一致，如果进一步把猪肉市场和鲜菜市场数据拿出来看的，自2007年之后猪肉市场出现的普遍的超涨超低上升与中国劳动力成本上升存在密切关系，2007年之后鲜菜年符合增长率平台式的抬升，也与劳动力成本有非常密切的关系，这样一个因果关系，在之前上升地平线和CPI一系列报告中有非常详尽的讨论，最关键的在于劳动力成本上升这个前提，我们需要对这样一个宏观背景做非常小心的验证和推论，对于前提存在有非常大的困难在哪儿呢？在于我们缺乏非常权威和令人信服的劳动力成本数据，我们在这个层面做了一些非常精巧的自然试验，通过自然试验或者逻辑推导我们可以看的比较清楚的是劳动力成本上升看来是宏观层面非常可以确认的事实。这里列出两个比较有启发性的思想层面的试验，拿出来与大家分享，用于衡量务工人员机会成本的数据，我们想用这个数据代替没有可信服的工资涨幅数据，用种粮单位机会成本数据看到的结果是2005年之后到目前为止整个劳动力机会成本已经上涨了将近3倍，2005年之前还是20块钱每日这样的水平，现在已经上涨到60块钱每日这样的水平，机会成本上升幅度相当惊人。还有一个思想层面的验证是什么呢？如果我们认为劳动力成本上升是推动食品价格上涨的主要原因，背后一定存在这样的事实，这一轮食品价格上涨过程中，劳动力越密集的产品涨幅应当越大，这是这样一个因果关系显然推出来的结论。根据这样一个统计年鉴，从劳动力成本密集程序排序，我们可以明显看到正相关关系存在，举两端比较极端例子：一个古物，一个小麦，鼓舞劳动力密集程度明显偏高，小麦明显偏低，古物上涨幅度明显高于小麦，这背后说明一个问题，问题在于这一轮食品上涨看起来最重要贡献力量来自于劳动力成本上涨，所有的其他原因都无法解释这样一个关键现象出现。这是我们对于劳动力成本上升这样一个非常重要宏观背景的论证。其他层面的详细论证，可以参见我们之前的详细报告。 依据这样一个前提的存