债市流动性未松.docVIP

债市流动性未松 　　5月下旬开始的资金面紧张，逐渐全面蔓延到债券市场，而且幅度甚于2011年。 　　从流动性收紧开始的5月底以来（我们以7天回购利率连续超过4%为计算标准），到最紧张的时刻（以短期利率达到最高水平为标准）。无论是货币市场利率，还是短期国债、长期国债、短融以及中低等级中长期信用债，上升的幅度都要超过2011年的水平。 　　与流动性恢复正常的时刻相比，利率债调整幅度一致，短期信用债则调整过度，中长期信用债调整不足。2011年的流动性紧张结束时（我们以7天回购利率第一次持续回到4%以下为标准），国债利率的调整幅度在64BP（短期）和28BP（长期），这与目前的市场调整幅度一致。而对于信用债来说，短融的调整似乎已经过度，而中长期的中低等级信用债则调整不足。 　　当然，上述的分析是建立在短期视角（上升到最高点的时间不到1个月，从开始到结束的时间不到3个月）基础上来看的，即假定债券收益率的短期变化完全由资金成本来决定。 　　简单分析，除非未来能够看到短期利率再创新高，或者有其他因素显著影响债券收益率，否则国债/金融债利率受到资金成本的影响会明显减弱（存在短期的交易机会），而短融则存在收益率下降的交易性机会，中长期中低等级信用债存在收益率补涨的可能性。 　　货币政策悄然变化 　　中期来看，整条收益率曲线出现趋势性上升的可能性较大（熊市变陡），这主要体现在货币政策中期方向不会变化。 　　5月9日央行重启3个月央票的发行，标志着央行货币政策的方向“回归正常轨道”，释放出了明确的信号。从央行引导市场预期到流动性实际出现紧张，前后不到1个月时间。最初市场投资者似乎对央行的政策预期并不敏感，债券收益率反映并不大（信用债利差甚至继续下行），随着流动性持续紧张，而央行“不为所动”，市场才开始逐渐接受货币政策方向并不会“随波逐流”的现实。 　　央行一季度货币政策执行报告中明确提出，2013年的经济增长目标是“平稳发展”，而不是“平稳较快”。按照我们的理解，“平稳较快”与“宏观政策”（货币和财政刺激）有关，而“平稳发展”则与“结构调整”有关。 　　经济增速的回落（中长期的中枢下降）既可能反映了经济结构内生调整（增长推动力从投资转向消费），也可能反映了相关“经济结构调整改革措施”（公共资源价格调整，产业结构调整等等），正是因为有“经济结构”的调整，政府可以容忍经济增速目标水平低于市场预期水平。因此，货币政策的中期方向会是偏紧（主动或者被动偏紧），以保证“结构调整”的货币政策环境。 　　再从历史上央行的政策行为特征来观察，本次政策调整的中期目标“与众不同”。我们总结了1997年以来货币政策的重要变化（指从一种状态过渡到另外一种状态），1998-2013年，共有四次政策信号从偏松转向偏紧：2000年8月（正回购），2003年4月（发行央票），2009年6月（1年期央票重启），2013年2月（重启正回购，包括5月的央票重启）。 　　前三次都发生在工业增加值增速在10%以上时，而2013年货币政策转向时，工业增加值增速已经跌破10%。显然，由于经济增长目标对央行的约束减弱，通胀水平（环比折年率）也在2%以下，这意味着本次货币政策的变化很可能针对的是“防风险”和“调结构”。 　　外部流动性趋势性下降的风险也在上升，由于全球量化宽松政策导致资产价格上涨的过程正在逆转，而央行维持人民币汇率稳定的政策可能对国内流动性有挤出效应。 　　2008年开始的量化宽松政策，导致中国和美国的国债收益率之间的相关性相比之前有明显增强，国内的收益率也随着外部流动性持续宽松而保持在低位（10年期国债利率大部分时间都在3.0%-3.5%的水平）。 　　QE3对美国国债利率的压制作用已经逐渐消失（2012年下半年至今，美国长期国债利率水平上升的幅度达到100BP），2013年已经出现了QE退出预期（根据6月19日美联储会议以及其对经济数据的预测，年底之前将逐渐减少QE，2014年存在完全退出可能）。显然未来美元的逐渐走强将不利于全球流动性。 　　当汇率出现大幅波动时，央行很可能进行主动的操作以稳定汇率水平：2011年下半年受到欧债危机影响，央行外汇占款大幅下降，人民币出现贬值压力，央行则维持人民币汇率稳定（中间价持续高于市场询价水平部分反映了央行的政策意图），在公开市场操作上总体保持净投放（逆回购和下调法定准备金）。 　　2013年则由于日本QE政策加码，导致外汇占款重新大幅上升（1-4月平均月度新增水平超过2000亿元），央行操作开始反向（2月重启正回购，5月重启央票），净投放的力度大幅下降。 　　5-6月，日元对美元汇率出现大幅回升，全球汇率波动幅度大幅上升，再加上美联储QE退出预期升温（年初至今，黄金的跌幅为有色金属跌幅的1倍左右）