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我国高收益债券的特性及投资价值 　　摘要：本文通过建立绝对价值和相对价值的分析模型，系统地分析了我国高收益债券的特性。研究发现，国内高收益债与股市并无明显的相关性，其本质上为对流动性风险和信用风险高度敏感的低资质债券。同时发现，高收益债在宽货币、宽信用环境中投资价值最大，而在紧货币、宽信用环境中表现出相对投资价值。 　　关键词：高收益债券 堕落天使 货币 信用 　　2013年以来，随着我国经济下行压力增大，低资质债券发行人信用风险率先爆发，信用利差走阔，高收益债券数量逐渐增加。本文将采用量化建模的方法，分析和挖掘中国高收益债市场的特性。 　　高收益债券发展背景 　　海外的高收益债券市场经历了从“堕落天使”到主动扩容的过程。在美国，最早的高收益债券发行主体是从投资级降为垃圾级的发行人，即“堕落天使”。这些发行人因经营恶化导致信用资质下降，评级被降，但仍可通过发行高收益债券来获得资金，待经营好转后，债券评级会被调升。之后A144条款1的设立使高收益债发行人逐步发展成高负债水平公司、杠杆收购企业和资本密集企业等。高收益债券主动扩容，其债性逐步向股性迁移，与股市高度相关（见图1）。 　　在我国，高收益债发行人多分布在钢铁、有色、建材等强周期行业。经济下滑时期，企业信用风险逐步爆发，导致信用评级下降。特别是在流动性风险和信用风险叠加时期，与美国的“堕落天使”非常相似（见表1）。 　　高收益债特点分析模型的建立：基于绝对价值和相对价值 　　（一）高收益债样本券的选取 　　在我国，高收益债并非在其发行时就已有定论，市场上对什么是高收益债缺乏统一认识。从市场经验来看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的债券定位为高收益债，但该定位在市场行情大幅向好时可能会发生变化，高收益不再。为避免这种情况，笔者采用相对价值定位，选择连续一段时间（1个月以上）高于AA级同期限中票200BP以上2的券种作为高收益债样本。考虑到企业债和中票交易不活跃，笔者选择交易较为活跃的公司债作为样本。由于个券收益率会随发生变化，高收益债样本在不同时间段会有差异，但只要不出现大幅变化，并不影响整体结论。 　　经筛选，高收益债样本券发行人多为行业周期性强、资质弱、资产规模小、抗风险能力差的民营企业。化工、电气设备、钢铁、纺织和有色等行业发行人居多。从必威体育精装版主体评级来看，AA和AA-级居多，收益率对应的实际评级则更差，从本质上看高收益债就是低评级高风险的资产。因缺乏政府隐性担保，市场可能采用一刀切方式对民企债券要求更高的收益率补偿。具体的高收益样本选择见本文附表。 　　（二）绝对价值指标：高收益债净价指数 　　笔者采用高收益债样本券的净价（收盘价）作为绝对价值衡量指标，剔除了票面利息的影响。并用所有样本的简单平均值作为高收益债净价指数，衡量高收益债的绝对价值变化。 　　（三）相对价值指标：高收益债利差指数 　　计算高收益债的信用利差，采用高收益样本券的收盘价（收益率数据）减去同时间同期限国开债3收益率，然后对每个高收益个券信用利差求算术平均值得到信用利差指数（见图3）。相对价值衡量指标剔除了无风险利率的影响。 　　（四）对剩余期限的调整与计算 　　由于每只高收益个券的剩余存续期限不同，本文采用线性插值法近似测算该期限的国开债收益率曲线，即4 　　A期限曲线=B期限曲线+（A期限-B期限）*（C期限曲线-B期限曲线） 　　（五）指标对市场变化的反映情况 　　经验证，自2013年以来，高收益债净价指数和高收益债利差指数能很好地反映市场的变化（见图2、图3）。两个指标均能反映出2013年6月底“钱荒”、2014年初信用风险爆发和2014年12月9日中证登政策5导致流动性风险事件等市场变化。 　　我国高收益债券特点分析 　　（一）高收益债是否像海外市场表现出较强的股性 　　通过上述模型，本文首先探讨我国高收益债是否像海外高收益债那样表现出较强的股性。 　　由于高收益债样本库中每只债券都有对应的股票，本文以其股价为基础计算了高收益成分股指数。具体来看，由图4可见，2013年下半年，高收益债净价指数大幅下跌，而其成分股指数变化不大；2014年6月至11月初，二者虽然表现出较强的相关性，但更多是基于流动性宽松环境下的股债双牛。在2014年11月至12月，由于股票市场快速上涨，导致资金从债市分流到股市，出现股债跷跷板效应。整体来看，高收益股性特征并不明显。 　　由图5可见，高收益债净价指数与其成分股指数之间既没有明显的相关性，也不存在长期的股债跷跷板效应。因此，与海外市场不同，我国高收益债表现和股市并不存在必然的相关性。 　　但是，高收益债整体与股市相关性不大并不意味着个券与对应的股票不相关。发行人基本面改善可能带来股债双牛。如12