上证联合研究计划第×期课题报告.docVIP

上证联合研究计划第×期课题报告 固定收益证券平台流动性分析研究 上海财经大学 － 国信证券（联合）课题组 课题主持： 马文杰 课题研究与协调人：上海证券交易所 楚天舒 课题研究员：王安兴 郭丽虹 王明涛 曹志广 丁剑平 皮敏 内容提要 上海证券交易所固定收益证券交易平台的推出是提高我国债券市场的流动性，促进债券市场发展的一个重要举措。本研究利用债券的高频交易数据，从流动性评价指标及收益曲线两方面对上海证券交易所债券市场、银行间债券市场、上海证券交易所固定收益证券交易平台的流动性进行分析，并分析了固定收益证券交易平台的上线对原有债券交易市场的流动性的影响。 我们依据流动性评价指标得到的实证分析结果表明，(1) 在两个场内交易市场中，引入了做市商制度的固定收益证券交易平台与原有的交易所债券市场相比，无论在市场深度、宽度，还是在交易的及时性方面市场流动性均得到了改善。(2) 上海证券交易所债券市场与银行间债券市场间市场相比，结论却不能一概而论。通过横截面及面板数据分析，我们发现，银行间债券交易市场（场外市场）与场内交易市场（交易所市场、固定收益证券交易平台）相比，在市场深度（换手率、Martin流动性比率）上有明显优势。这可能与银行间债券市场的交易主体主要是银行有关。它们的性质决定了其每笔交易的量较大，使得银行间市场在成交量方面占据优势。但是，在市场宽度以及交易的及时性方面，银行间市场却落后于场内交易市场。(3) 固定收益证券交易平台的推出促进了交易所债券市场的流动性，但是却降低了银行间债券市场的流动性。在本研究的样本期间内固定收益证券交易平台交易的3只国债（019711、019714、019716）均为中短期国债，而银行间债券市场上交易最频繁的国债也是中短期国债。因此，该平台的导入对银行间债券市场的交易有可能会起到一定“分流”的作用，降低该市场的流动性。而交易所债券市场上长期债的交易较为频繁，与固定收益证券交易平台上交易的中短期债并不冲突。（4）存款利率变化对债券的流动性有着显著影响。对于交易所债券市场，利率的提高降低了其流动性；而对于银行间债券市场来说，利率的提高却增加了其流动性。其原因可能是，利率的提高意味着商业银行资金成本的提高，这可能会增大银行卖出债券来补充资金动机，促使其交易。而参与交易所债券市场的投资者多以投资为目的，利率的上升意味着长期债价格的降低，使得投资者购买债券的动机下降，降低了债券的流动性。 (5) 固定收益证券交易平台中做市商之间的竞争有利于他们报价价差的改善。 通过对收益曲线的分析，我们进一步发现，（1）三个市场的收益曲线有着明显的区别。在固定收益证券交易平台上线之前，银行间债券市场上交易的到期期限在10年以上的长期国债的零息票利率明显高于在上海证券交易所债券市场上交易的同类国债的零息票利率，这说明这些国债在银行间债券市场上交易时的流动性风险溢价高于在上海证券交易所债券市场上交易时的流动性风险溢价。换句话说，这些长期国债在银行间市场上的流动性明显弱于在上海证券交易所债券市场上的流动性。反之，对于到期期限在10年以下的中短期国债结论却刚好相反，交易所市场上的流动性要低于银行间市场上的流动性。其原因主要与这些市场的参与者的特点有关。银行间市场的参与者主要是商业银行，它们往往倾向于交易中短期债券。因此这些债券在银行间市场上的流动性高于交易所债券市场。而交易所债券市场的参加者主要为券商、保险公司等机构投资者，它们更倾向于投资长期国债，使得长期国债在交易所市场上的流动性高于银行间债券市场上的流动性。（2）固定收益证券交易平台的流动性风险溢价低于银行间债券市场及交易所债券市场的流动性风险溢价，说明固定收益证券交易平台在提高债券市场的流动性方面发挥了积极的作用。 总的来说，引入做市商交易制度对债券流动性的改善起到了积极的作用。并且，引入对同一券种的做市商之间的竞争机制，提高了做市商提供流动性的积极性，从而对提高市场的流动性具有促进作用。值得注意的是，目前在本研究的样本期间，在固定收益证券交易平台交易的券种极少，随着上线品种的增加，相信其流动性改善的程度将更加明显。另外，在固定收益证券交易平台中也导入了银行间交易市场同样的交易系统，这对吸引大宗交易打下了基础。 基于以上实证分析结果，我们认为，解决我国债券市场流动性低的问题，需要从以下几方面入手，即（1）提高做市商的做市积极性，大力发展非银行间市场的机构投资者和个人投资者，进一步发挥固定收益证券交易平台的优势；（2）建立统一的市场；（3）发展债券衍生品市场；（4）增加流通国债品种；（5）增强市场透明度；（6）推进利率市场化进程。 在以上工作中，有些事暂时不能够做到。例如，不能为了增加市场流动性而改变国债发行政策，毕竟，国债