巴菲特致股东的信1957-2013年..doc

??? 1958 “我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。（鹤flying:好公司在牛市时或许没有概念炒作的股票涨得疯，但在熊市中可能比较抗跌。这个是个选基金经理的一个好办法。）因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。”后句正巧是 对1958 年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435 点上升到583 点，再加上20 个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。1957 年底至1958 年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的 证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。 一个典型的状况 ??? 为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958 年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。 这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125 元。然而，尽管每股收益达到10 元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50 元。（鹤flying:5倍的PE买进的。28岁的巴菲特给的是12.5倍的PE来保守估值）我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。 Commonwealth Trust Co. of Union City 的25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth 拥有资产约达5000 万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City 进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：( 1 )很强的防御性特征； ( 2 )建立在一个步伐上的优良稳定价值； ( 3 )尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250 美元。 一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth 约12 %的股权，平均成本约在每股51 美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。 Commonwealth 大约只有300 名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。（鹤flying:面对这么小的交易量巴菲特不为所动，有自己独立的思考，孤独买进。让我想到一句话，当你决定在这个价格买进这支股票时，问问自己即使这个股票没有上市交易我还会买吗？） 不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65 美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。 这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。 年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth 的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20%的折扣。 显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦Commonwealth 实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。 我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微