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第11课 公司筹资 筹资的两种形式---内部筹资与外部筹资 内部筹资（在美国占资本来源总额的85%） 是指通过企业运营-主要是通过保留盈余-来筹集资金 外部筹资 是指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹集资金 美国公司的资本来源(%) 中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率 外部融资--股权融资与债务融资 普通股 优先股 认股权证 债务融资 租赁 普通股 从投资者的角度： 对公司资产和现金流的剩余索取权 投票权 – 没有投票权的普通股 从公司的角度： 没有义务归还本金和支付股利 丧失控制权，资本成本高 优先股 没有投票权 每年发放固定比例的股利 – 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不　发放股利 – 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该　年投资者获得股利的权力将转入下一年 与债券不同，它支付的股利不能免税 债务融资 公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本 没有控制权 融资成本低 利息支出可以抵减税收 风险资本与非公开权益市场 大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems 风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色 在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本 非公开权益市场 – 没有在证券监管当局进行登记 – 在小的紧密控制的公司中持有的股份 风险投资基金的资金来源构成 美国投资基金的收益(%)(1980-1997) 首次公开发行(IPO) 成功的企业在它们的发展过程中通常会达到这样一个阶段：对资本的需求量如此之大，以至于它们不得不变成公众公司以获得所需的资本 上市之弊 控制权的丧失 资本市场的压力 信息披露 公开上市管理 注册制 核准制(特许制) 首次公开发行(IPO) IPO的阶段 – 选择承销商 – 获得主管当局的批准 – 决定发行价格：价格往往决定发行的成败 价格发现 发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系 通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求 路演加强公司和投资者的交流 发行方式：公幕和私幕 投资银行在IPO中的作用 投资银行的作用 – 财务和重组顾问 重组的重要性和工作量超过上市发行 重组是价值创造关键环节 – 发行计划的执行者 购买新发股份 – 把它们销售给公众 IPO后市场支持 承销方式 最佳努力协议（Best efforts arrangement) 投资银行包销 我国发行成本(吴立范, 2002) IPO中的定价偏低现象 在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右 在中国，“新股发行不败” 从1997到2001首日平均收益为138％(吴立范，2002) 在591家新上市公司中，最低首日收益为0.73%;最高首日收益为830% 在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：14, 15, 22, 34, 30 从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商 IPO中的定价偏低现象 赢家的诅咒（Winner’s curse)和信息不对称 发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的需求得不到满足 发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者承担 降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功 首日收益的公司分布(1997-2001) 发行市盈率与市场市盈率 增发和配股 现有的股东对增发的新股有优先购买权 为了防止财富转移 配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权 财富分配与配–股价格无关 配股的例子 原有1亿股；当前的股票价格为1.20元 需要募集2500万元 “四配一”：配股价1.00元 每持有四股原有的股票，有权购买1股新股 5股股票的价值：4.80+1.00＝5.80 配股后的每股股票的价值：1.16 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元 配股的例子 “一配一”；配股价0.25元 两股股票的价值：1.20+0.25＝1.45 配股后的每股价值：0.725元 原有股票每股所附带的购股权的价值是0.475元 绝大多数的配股价折价比率介于5％和30％之间 绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常为配股金额的2％ 认股权证筹资 认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定的施权价随股票股利的分配而自动调整 认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当于一个股票看涨期权。因此其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分 认股权证的价值 N股发行在外的流通股股票 M份认股权证；每股认股权证可以