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社会融资规模作为货币政策中介目标有效性分析 [提要] 2010年底，中央经济工作会议提出社会融资规模的概念，用于衡量金融对实体经济支持的总量；2011年1月，中央银行以社会融资总量为指标度量社会融资的规模，强化货币总量对实体经济的引导作用。本文选取2002～2015年央行公布的社会融资总量月度数据，以实证分析方法，论述社会融资规模作为我国货币政策中介目标的有效性和实用性，从而进一步提出政策建议。 关键词：社会融资规模；货币政策；中介目标；有效性 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2016年3月4日 一、社会融资总量作为货币政策中介目标的理论基础 20世纪50年代末期及60年代初，美国的经济学家格利和肖提出了广义金融中介机构理论。第一，他们认为在研究经济的运行过程中，金融中介机构不仅仅包括商业银行，还应该包括各种非银行金融机构，如保险公司、基金公司等，并且金融机构可以利于节约交易成本；第二，商业银行和其他非银行机构在信用创造过程中具有相似性，都可以向实体经济提供资金，在这一点上二者并没有区别，由此得出，在中央银行宏观调控国民经济时，不仅仅只局限于对商业银行的控制，还应该加强对其他金融机构信贷的控制，并且实施货币政策时，也要关注非金融机构对实体经济的融资量，才可以真正地发挥货币政策效力，才能够促进货币政策更加有效；第三，他们首次提出了直接融资和间接融资的概念，并且将金融中介分为银行业和非银行的金融中介，银行和非银行机构在进行信用创造时也创造了自己独特形式的债务，虽然形式不同，但是对实体经济提供资金的支持是没有本质区别的，所以货币当局应该对非银行的金融中介进行有效控制，才可以促进货币政策的有效性提高。 传统的货币供应量、信贷规模等的货币政策中介目标已经不能很好地满足中央银行进行货币政策的操作需求以及进行宏观审慎的要求，我们应该立足于整个金融体系制定货币政策，这就需要有个经济变量可以较为全面地体现社会所获得资金的总量。社会融资总量就是我国根据现今的经济形势，做出的理论创新和实践改进，这一指标可以较为全面地描绘出实体经济从金融系统中所获得的总体资金总量。 二、社会融资总量作为货币政策中介目标有效性实证分析 （一）数据选择、处理。社会融资总量这一指标选取本外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券、保险公司赔偿和非金融企业股票融资这几个指标相加得到，由这几个指标相加得到的数值可以近似的代替社会融资总量，由于各个指标均可以得到当月发生额，相加之后便可以得到社会融资的当月流量数据，其中本外币贷款、委托贷款、信托贷款数据来源于中央银行网站，企业债券数据来源于中国债券信息网，保险公司赔偿来源于中国保险监督管理委员会网站，非金融企业股票融资数据来源于中国证券监督管理委员会网站，所选取数据样本的区间为2002年1月至2015年12月，数据为月度数据，用TSF1来表示，将月度数据进行季度相加取平均值就得到了社会融资总量的季度数据，用TSF2来表示。 货币政策的最终目标以CPI和GDP来表示。经济增长通常指的是在一个较长的时间里，一个国家的人均产出或人均收入水平的持续增加，经济增长率用来体现了一个国家或一个地在一定时期内经济增长的速度，可以用来衡量一个国家或地区总体经济实力增长速度的标志，我们用GDP来衡量经济的增长，以GDP作为我国货币政策的最终目标，所选取数据样本的区间为2002年1月至2015年12月，数据为季度数据，数据来源于WIND资讯。 由于所选取的数据都是时间序列，都具有很强的季节性和异方差性，为了消除季节的影响，首先对数据进行了X11季节调整方法进行季节调整，调整后的数据用GDPsa、CPIsa、TSF1sa和TSF2sa表示；为了消除异方差，将数据取对数调整后，得到的指标用LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa来表示。 （二）平稳性检验。对LNGDPsa、LNCPIsa、LNTSF1sa和LNTSF2sa四个变量进行一阶差分，然后通过单位根检验来分析每个变量的单整阶数，单位根检验是要根据样本数据值和临界值，只要有一个拒绝单位根，则可说明时间序列是平稳的，单位根检验的结果如表1所示。（表1）可以看出，各变量的水平值是非平稳的时间序列，而他们在一阶差分后，都变成了平稳的数据，这样就有利于保证下面所做的实证在结果上具有的真实性；并且LGDPsa、LCPIsa、LTSF1sa和LTSF2sa是一阶单整，即数据都为同阶单整，那么便可以使用Granger因果关系检验各变量之间的长期均衡关系。 （三）协整检验和向量误差修正模型。本文采用的是Johansen方法对多变量之间的协整关系进行检验。利用Johansen方法可以得出两个检验统计量：迹统计量和最大特征值统计量，我们采用这两种方法分别对LCPIsa和LTSF1s