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民营企业债券违约分析 —— 以超日债为例 2014.05.16 罗 维 易倩萍 黄子琪 岑碧玲 吴桂珊 黄翠均 案例回顾 H以PPT专业制作为中心的综合性服务的供应商，以国际化 3月5日，*ST超日??（002506?股吧,行情,资讯,主力买卖）发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付400万元，而全部应付利息为8980万元。这是国内第一例违约的公司债券，或将成为一直隐而不发的信用风险爆发的导火索。 国内首例公司债券违约 11超日债发行概况 债券名称 11超日债 发行总额 人民币10亿元 发行期限 5年 票面利率 固定票面利率，8.98% 起息日 2012年3月7日 付息方式 1年1次 信用级别 发行人的主体信用等级为AA，本期债券的信用等级为AA（由鹏元资信综合评定） 债券担保 本期公司债券为无担保债券 超日违约原因之报表分析 2013年5月18日鹏元资信评估有限公司对上海超日2012年发行的10亿元公司债券定期跟踪评级结果为：本期公司债券信用等级下调为CCC，主体长期信用等级下调CCC 公司债务水平大幅提升 总资产回报率低 公司运营效率低下 存在流动性危机 透析财务报表 资产结构与质量 流动资产中货币资金占比下降，应收账款比例上升；非流动资产所占比例上升 出账龄偏长、坏账偏高、周转偏慢的趋势。 计提坏账准备5% 10% 15% 高于行业比例的计提方式 2012 年末固定资产较上年末大幅上涨 135.73%，期末价值267,122.34 万元，在建工程较上年末上涨 35.28%，期末价值为 71,119.54万元 资产受限程度提高 应收账款质量差 固定资产及在建工程存在减值风险 超日现金流 ? 超日太阳推进产业链垂直一体化，横向规模扩大化，庞大的资本开支和产能扩张导致了后续经营开支的上升。而且在经营过程中，公司不仅不能通过主营业务补充流动性，反而不断亏损，加剧现金消耗。自2010年下半年开始，超日太阳经营现金流呈净流出，仅在2011年上半年就减少了16亿元。 ? 超日太阳的现金储备不断下降，根本不能覆盖流动负债。于是，公司在2012年3月发行10亿元“11超日债”，其中4亿元用于偿还银行借款，并再度用剩余资金补充公司流动资金。借新还旧意图已经十分明显。 ? 光伏行业整体出现了产能过剩，产能的扩张难以给企业带来预期的经济效益，尤其表现在产业链上游环节。如上表所示，在公司流动资产占比下降的情况下，应收账款的比例略有上升，现金缺口进一步显现。 超日违约之影响分析 1. 2. 3. 4. 学者的主流观点 超日不是“中国贝尔斯登” 小公司 多年危机 对中国金融体系不构成威胁 是中国当局在探索如何减轻某些行业产能过剩状况时放飞的一只试探气球。 暴露中国核心信用风险 未对市场造成重大破坏，因市场早有准备 催生信用债市场裂变 信用债市场将分割为中高等级及城投债和低评级高收益债两个市场。 是有利于直接融资市场的壮大与经济结构转型。 是有利于利率市场化下商业银行的转型。 是有利于债券市场各中介机构的功能归位。 超日违约将会导致中国债券市场收益率出现三元分化。 “ST超日债”违约事件虽然短期内影响低等级融资主体的融资需求，但长期看，信用风险定价的复位与隐性刚性兑付的破除，将有力地推动利率市场化背景下中国资本市场持续壮大，为未来实体经济的发展创造多层次的融资市场环境。 影响总结 中国公司债券利差影响因素的实证分析 （一）模型设定 CS=C+X1I+X2SY+X3SV+X4EG+ε (1) ? CS=C+X1CG+X2LR+X3RM+X4A+ε (2) （二）变量说明 变量名 变量含义 定义 被解释变量 CS 公司债券利差 所选债券的即期收益率减去到期 时间相同的国债即期收益率 宏观因素 I 利率 7天银行间同业拆借利率 SY 股票收益率 沪深300指数 SV 股市波动率 沪深300指数周涨幅 EG 经济增长率 国内生产总值 微观因素 CG 信用评级 信用等级有AA-、AA、AA+、AAA四种,所以将评级分别用1、2、3、4代替 LR 财务杠杆率 总负债/所有者权益 RM 债券剩余期限 A 企业资产价值 企业总资产 (三)实证结果 为什么债券违约第一例会发生在民营企业？ 企业债券自身的特点 证监会的态度 信用评级机构的水平限制 1 3 政府的态度 2 4 我国债券市场不够成熟 5 改善压力行业的经营环境，加大融资企业的债务保障度，抑制银行等金融机构表外业务过度扩张冲动，将是防范局部系统性风险的关键 。 建立风险管理