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并购估值：科学还是艺术？ ——以中石化收购Addax石油公司为例 摘要：2009年8月18日，中国石油化工集团公司18日宣布，以每股52.8加元的价格成功完成对Addax公司的要约收购，交易总金额达83.2亿加元（约合75.6亿美元）。成为当时我国公司进行海外资产收购最大的一笔成功交易。这次交易中，中石化付出了47%的溢价进行收购，引发了对估值的争论。本案例详细介绍了交易双方的情况，并购方案并给出了当时的市场反应。 1收购公司和目标公司的概况 1.1中石化 中国石油化工集团公司（简称中国石化集团公司，英文缩写Sinopec Group)是1998年7月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企业集团，是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。中国石化集团公司注册资本1049亿元，总经理为法定代表人，总部设在北京。 中国石化集团公司在《财富》2007年度全球500强企业中排名第17位。 中国石油化工股份有限公司（以下简称“中国石化”）是一家上中下游一体化、石油石化主业突出、拥有比较完备的销售网络、境内外上市的股份制企业。中国石化是中国石油化工集团公司依据《中华人民共和国公司法》，以独家发起方式干2000年2月25日设立的股份制企业。中国石化167.8亿股H股股票于2000年10月18、19日分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功发行上市；2001年7月16日在上海证券交易所成功发行28亿股A股。截至2007年年底，中国石化股份公司总股本867亿股，中国石化集团公司持股占75.84%，外资股占19.35%，社会公众股占4.81%。 中国石化还是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其他化工生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其他化工产品和其他商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。中国石化是中国最大的石油产品（包括汽油、柴油、航空煤油等）和主要石化产品（包括合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶、化肥和中间石化产品）生产商和供应商，也是中国第二大原油生产商。 中国石化建立了规范的法人治理结构，实行集中决策、分级管理和专业化经营的事业部制管理体制。中国石化现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共80余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。 未来，中国石化将认真实施资源、市场一体化的国际化战略，以及更加注重科技创新、管理创新和提高队伍素质，努力成为具有较强国际竞争力的跨国能源化工公司。 1.2Addax公司介绍 1.2.1Addax公司基本情况 Addax是一家跨国油气勘探开发公司，在西非和中东拥有油气资产，成立于1994年，是西非最大的独立油气开发商。除了在伊拉克拥有2个区块总计为138200英亩的石油资源外，该公司大部分资产集中在尼日利亚、加蓬和喀麦隆，其中在尼日利亚有独资和合资项目11个，在尼日利亚圣多美和普林西比合作开发区就有4个合资项目。 Addax石油公司在尼日利亚和加蓬共和国拥有非常好的油气资源，同时也在西非和伊拉克库尔德地区勘探新的资源。截至2008年12月31日，Addax拥有雇员864名，其中326名在尼日利亚。Addax石油公司同时在伦敦和多伦多上市。总部设在瑞士日内瓦。 截至2008年年底，Addax石油公司石油探明和概算储量为5.37亿桶，2008年平均日产原油约14万桶，年产原油5110万桶，相当于年产量700万吨。2008年Addax的总收入为37.62亿美元，净利润7.84亿美元。 1.2.2Addax公司资源储量情况 按照加拿大证券委员会的储量计算规则，经NSAI公司计算，截至2008年年底，Addax公司拥有权益2P石油可采储量5.37亿桶，权益3P石油可采储量7.38亿桶。2P储量分布在30个已发现油田中，目前只开发动用了其中的19个，储量动用率只有51.7%，具有良好的增产基础。 另外，Addax公司还拥有权益2C石油可采储量4600万桶，2C天然气可采储量2.82万亿立方英尺，凝析油可采储量5600万桶。这些储量一旦具备开发条件，将会大大提高公司的价值。 由图1可以看出，Addax公司每年日产石油量平稳上升，截至2008年年底，平均每天产原油137千桶。其中，在尼日利亚的油田平均每天产油108千桶，在加蓬地区的油田平均每天产油28.5千桶。 图1Addax公司2003?2008年日产石油量 资料来源：Addax公司2009年年报。 至2008年底，Addax公司拥有权益2P石油可采储量5.37亿桶，权益3P石油可采取量7.