“大股东解禁”对上市公司股价的影响的分析.docVIP

“大股东解禁”对上市公司股价的影响分析 —基于我国 A 股市场的实证研究 摘 要：伴随着经济的高速发展，当前市场即将进入证券流通时代。股权分置制度已经与以往不同，大股东解禁制度在市场上被实施。自从05年我国重新开放了IPO审批，通过IPO向市场注入大量的新股票发行手段被逐渐采用。可以预见，今后是十到二十年IPO解禁将远远超出以往的售股模式。尽管这两者具有不同的起源，但是它们具有很高的相似度和参照价值。本文以公司的CAR值为数据的重要参考依据，主要研究大股东解禁对当前全流通市场的影响。 关键词：大股东；解禁；事件研究；股权分置改革；IPO 一、引言 2004年年初，国家开始进行股权分置改革，全流通时代开始到来。从《上市公司股权分置改革管理办法》27条可以得知：“公司经历股份改革后，股份的发行必须按着以下制度执行：（1）自股份流通新方案实行日开始，一年之内不得将股份出售或者转让给其他企业（2）原非流通股东中，一旦持有当前企业股份总数5%以上，在上一项规定的日期期满（一年）后，可以通过交易所出售自己拥有的股份，但是限制出售量在一年之内不可以超过自身拥有股份的5%，两年之内不可以超过自身拥有股份的10%。”根据上述规定，所有公司的不可流通股票在三年之内都可以得到流通。本文研究的对象是三年之后可以流通的股票，即时间点是大股东解禁之后。大股东指持有当前上市公司非流通股超过百分之十的股东。通常情况下，当限售期结束，股票可以自由流通时，“大小非”（即大小非流通股票）持股人在股价高价流通时候更希望自己能够减少自身持有的股票数，避免自身承受更多的损失。这种现象导致了我国的市场存在沉重的压力，因此会导致市场供应需求存在很大的反转。尤其是21世纪初，我国市场处于非常脆弱的状态，这种小股东抛售带来的市场压力还有这种现象产生的投资压力都是一目了然的。以海通证券（600837）为例，其2009.12.25.部分限售股被解除限制，股价连续跌了三天，从当月25日到27日短短3个交易日内，股价跌幅30%以上。2008年中旬，中国股份市场改革第一期倡导大股东股改限售股解禁，为我国股改市场上最初的全流通上市公司。这是我国从股份所有制市场步入股份流通市场的里程碑。截至2013年中旬，股东解禁基本结束，这种类型的公司已经超过两千家。这种股东解禁是否对上市公司存在正面的影响尚不能得知，还需要观察与理论数据的支撑。 二、文献回顾 （一）国外研究 Barberis,Shieifer和Vishny(1995)提出了BSV 模型；Daniel,Hirshleifer 和 Subrahmanvam(1994)提出了 DHS 理论 ； Hong 和 Stein(1994) 的 HS 理论 以 及 Barberis,Huang 和 Santos(2003)的 BHS 模型。这些模型之间既存在着联系又不同于彼此。它们大多数从当前投资人的主观意识和对市场消息的处理方法角度方面解释股票市场上存在的各种问题。股票市场上目前存在的反应不足和过度反应现象都不属于传统金融学的研究范围，但是这些理论对这两种现象都作出了一定程度上的研究。概括来说，过度重视近期数据让投资者不能考虑久远的利益，短期投资者容易过度重视近期数据，而长期投资人则容易忽视近期数据，Berle 和 Means（1945）研究认为，当股权结构不集中时候，股东和高层人员缺乏沟通的桥梁，公司高管往往不在行事时候完全以公司利益为中心，公司资源可能被大幅度用来提升公司经理与员工的福利而不是股东的收益。Shleifer 和 Vishny（1982）研究认为，分散的小股东无法在沟通中起明显的作用，但是股票集中的大股东是可以的，因此大股东对公司运营效率有着正面影响。 从上述分析中可以得出，之前流行的控制权私有股东制可以让大股东对上市企业具有一定的支配作用，这样才能保证股东自身利益最大化，因此，解禁不等于股东会抛售股票。对于非控制股东来说，往往存在着通过增加持有股量来提升自身利益，因此，不同的上市企业中，新市场带来的政策也不尽相同。 （二）国内研究 吴振信等人（2009）研究表明，大股东解禁后当天存在明显的负盈利。本文中笔者认为，该文献中，研究人员仅仅取了北京地区的部分公司作为样品，无论从地域上还是从数量上，样本都不具备说服力，我们应该广泛取样才能得到可信服的结论。 舒彤、韩毅等（2009）等人研究发现与最初投资者观点不同，解禁股票，实施全流通市场并没有降低公司收益。解禁前后两个半月时间内，公司收益值很高，大中规模市场公司每天都能够从新市场中盈利，小规模公司盈利尤其显著，累计盈利逐日增加，而且与大中规模不同，解禁当天小规模公司就出现了明显受益的情况。从上升速率来看，小规模公司更高。该文献中调研的公司相对于吴振信等人，取样更广，也具有说服力。但是在数