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基于博弈视角的管理层持股与代理成本分析 　　【摘要】 在我国的公司治理中，激励思路成为解决委托―代理问题的主要思想，激励体系中主要包括年薪、股权以及管理层通过在职消费形成的代理成本。文章从博弈角度出发，通过选取2008―2012年上市公司数据将管理层持股纳入薪酬激励体系中，建立非对称纳什讨价还价模型，并利用该模型分析各变量关系，结果表明在固定年薪一定的情况下，管理层持股比例与代理成本存在负相关，管理层持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司绩效。 　　【关键词】 管理层持股； 合作博弈； 代理成本 　　中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0053-04引 言 　　2012年8月我国出台《上市公司员工持股计划暂行管理办法》（征求意见稿），预示着员工持股计划在我国资本市场的大门将重新开启。国内外对员工持股的研究取得了一定成果，但仍然存在诸多不足。1998年国家叫停员工持股，股权激励开始转向管理层持股，激励范围大大缩小。管理层持股的研究对员工持股在我国的重新推行具有借鉴意义。近年来，对管理层的股权激励成为热门话题，当前的管理层股权激励多数以股票期权形式实施，在授予股票之后没有对持有期限进行严格限制，多数管理人员将股票变现从而获得差价收益。目前对管理层持股的研究主要集中在持股比例与绩效相关性上，极少对实施管理层持股成本问题以及如何对绩效产生作用进行研究。对管理层持股的成本分析不足，评估误差大，很大程度上导致了管理层持股激励计划的失败。本文将研究管理层长期持有股票对公司代理成本的抑制作用，进而改善公司绩效，并从管理层与公司双方博弈的角度，将管理层持股纳入薪酬体系中，分析实施管理层持股在抑制代理成本上的作用，通过实证检验该成本各项目的关系以及与企业绩效的关系。 　　 　　一、文献回顾 　　国内外对管理层持股的股权激励与公司绩效的研究观点不一，主要有两种相悖的观点。在国外，Gibbsons和Murphy（1990）的实证研究发现管理层薪酬的变化与公司绩效存在显著正相关，但与行业收益率呈负相关。Defusco、Johnson和Zom（1991）研究发现，公司采用ESOP后五年内，公司累积回报是负的，同时公司绩效也有不同程度的下降。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）及Palia（2001）检验发现管理层持股与公司业绩没有显著关系。在国内研究方面，肖继辉和彭文平（2002）对1999年到2001年的586家上市公司的实证分析表明管理层薪酬与公司绩效正相关。李增泉（2000）实证分析发现，管理层持股对公司绩效的影响取决于持股比例的多少，当持股超过一定比例时，管理层持股与公司绩效存在正向关系。魏刚（2000）对1998年816家上市公司进行实证检验，发现管理层薪酬与公司绩效不存在显著相关性。张维迎（1999）认为，管理层持股使得管理层具有剩余索取权以达到激励约束效果，可以一定程度上解决所有者与经营者的信息不对称问题。 　　以上研究大多仅停留在管理层持股与公司绩效的关系实证方面，且在实证过程中，变量选择不够准确，方法单一；在提出假设时缺乏理论分析，分析角度仅停留在基于委托―代理关系的契约角度。 　　在员工薪酬体系对公司绩效影响的研究中，陈冬华等（2005）研究发现国有企业的薪酬与在职消费负相关。卢锐等（2008）的研究发现隐性薪酬与货币薪酬是互补关系。罗宏、黄文华（2008）研究表明薪酬对员工并没有起到激励作用，反而加剧了在职消费。这些研究的主要不足在于忽视了股权激励这一重要因素，并缺乏系统性理论。 　　 　　二、管理层持股下的代理成本分析 　　本文所研究的代理成本与严格的代理成本概念稍有差异，本文的代理成本是指为解决股东与经营者代理关系出现道德风险和机会主义而实行的管理层持股的当期费用与潜在成本。 　　在股权激励实施之前正确估计其成本对上市公司而言是十分重要的，任何项目的实施取决于成本与效益的衡量，管理层持股也不例外。笔者认为，从公司的角度来看，在实行管理层持股的股权激励计划下代理成本应当包括以下方面： 　　1.实施管理层持股时以低于当期市价形成的差价。由于是一次性支付，与以后的价值变化无关，将其视为一项固定激励报酬。 　　2.按持股比例持续分享的收益。管理层持有的股票在以后各期可以按照持股比例分享收益，得到持续的并与自身努力相关的激励报酬。 　　3.隐性激励成本。指管理人员可以通过报销私人支出，将其转嫁为公司费用，这些费用主要包括：业务招待费、通讯费、小车费、差旅费、出国培训费、董事会费、办公费和会议费。这些费用对于管理层来说是隐性报酬，而对公司而言却是代理成本的重要组成部分。 　　 　　三、公司治理中的纳什讨价还价博弈模型 　　现代公司制度的