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美国次贷危机分析及对中国的启示 中国金融四十人论坛特邀成员 殷剑峰 [ 2008-09-22 ] 　　近期国际金融市场急剧动荡，一些老牌投资银行、保险公司要么急需中央银行注资拯救，要么则面临破产倒闭的境地，主要国际金融中心都正在经历一场据说是五十年、甚至百年难遇的金融危机。虽然此次危机对中国的直接影响有限，但是，深入分析此次危机的成因，对于日益融入全球化的中国经济和金融体系，无疑是具有启示意义的。 一、著名国际金融机构陷入危机的直接原因 　　在市场急剧动荡的时期，任何一个金融机构之所以陷入危机，其直接原因均是突然遭遇到短期流动性紧缩的困境。就雷曼、AIG、美林等机构的情况看，作为老牌的国际金融机构，其流动性的突然匮乏源于以下三个方面。 　　1．逆市而上的投资策略 　　仅仅一年多前，雷曼兄弟公司还曾发布报告称，全球经济形势、乃至美国的房地产市场前景不错，基于这样的判断，雷曼公司从去年底开始增持与Alt-A住房抵押贷款（参加以下分析）相关的信用资产，而正是这样的资产使得美国的“两房”（房地美和房利美）陷入困境。同时，为了提升资本回报率，雷曼等金融机构通过发债大幅度抬高了自身的杠杆率，希冀借市场反弹“搏一把”。这些误判以及基于此基础上的错误投资策略是这些机构面临困境的主要原因之一。 　　2．对冲基金的恶意卖空行为 　　几家机构面临困境的第二方面原因就是对冲基金的恶意卖空行为，据笔者接触过的一些华尔街人士说，他们恨死了对冲基金。此前，美国政府为防止市场过度下挫，一度禁止对股票进行卖空交易。然而，在9月2日此禁令有效期截至之后，对冲基金开始沽空包括雷曼、AIG在内的金融股票，致使这些公司的资本负债率因股本下跌而大幅度上升，从而导致市场对这些机构的信心急剧下跌。由此，这些公司在债券市场和货币市场融资的成本迅速上升，在衍生品市场进行交易所需要的保证金也远高于以往，最终导致公司的现金流出现极大的问题。应该说，美国政府对对冲基金缺乏适度监管是导致此次危机深化的重要因素。可以看到，对冲基金不仅在股票市场、信用市场上兴风作浪，而且，近些年来飙涨的商品市场也与其密切相关。如何在促进金融创新和金融市场发展的同时，通过适度监管来约束这些过度急进的机构，是一个需要认真面对的问题。 　　3．评级机构的为虎作伥 　　可以说，美国次贷危机的爆发和深化在很大程度上是标准普尔、穆迪、惠誉（Fitch）三家评级机构的“功劳”。在次贷危机爆发前，由于评级机构的利益来自于被评机构，同时由于评级机构的人员素质相对金融机构而言较低，三家机构对与次贷相关的金融产品的评级过于乐观，也过于滞缓，从而诱使了包括中国银行业在内的大量金融机构购买了潜在风险很高的债务资产。而当次贷危机演化至今，这些评级机构又过于主动——当对冲基金通过它们的空头打压包括雷曼在内的金融股时，评级机构依据市值原则迅速调低了对这些公司的评级，从而使得这些公司的借贷成本大幅度上升，最终扮演了为虎作伥的角色（从这个角度也可以看到基于盯市原则的会计准则或许是有很大问题的）。例如，在评级降低之前，作为拥有3A评级的AIG公司在衍生品交易过程中几乎无需保证金，而当评级公司降低其评级之后，其所需要补充的保证金达到了数百亿美元的规模——这是几乎任何一家国际金融机构都无法承担的流动性负担。 二、危机的基础：次贷 　　近期这些国际知名金融机构的困境并非一个独立事件，而是延续一年有余的美国次贷危机进入高潮的反映。次贷危机能够发展到如今这样惨烈的地步，确实有些令人感到意外。不过，从引发危机爆发的基本金融工具——次贷的属性看，这或许仅仅是必然中的偶然。 　　1．美国居民按揭贷款的类型 　　美国的居民按揭贷款有许多种。根据信用质量，可以将这些按揭贷款分为“优级（prime）贷款、Alt-A和次级贷款（subprime mortgage）等三类。在这三类贷款中，优级贷款的信用质量高、信用风险低，其特点有三：第一，对借款人群体有严格要求，借款人需有完整的收入证明，信用评分必须达到优良的标准（信用评分在620分以上）；第二，对还款额与收入比（PTI）、贷款总额与房产价值比（LTV）有严格要求，PTI和LTV分别不能超过55％和85％；第三，借款人为降低利率风险，通常会选择固定利率贷款，即贷款利率在合约有限期内（一般是15年和30年）不变。Alt-A的信用品质与优级类似，不过，这类贷款通常有某些条件不符合要求，例如，借款人一般没有完整的收入证明。 　　与优级贷款不同，次级贷款的信用质量差、信用风险高，与优级贷款的三个特点相对应，次贷的特点主要有：第一，借款人的信用品质较差，低收入的少数族群占有较大份额，这些借款人一般缺少信用史料和收入证明，信用评分低于620分；第二，PTI和LTV分别超过了55％和85％，不仅借款人的收入远低于其应