房地产对养老金基金资产配置效率提升的国际经验及启示.PDFVIP

该文若符合 《金融评论》杂志发表或被论坛论文集收录，本人将深感荣幸。 房地产对养老金基金资产配置效率提升的国际经验及启示 1 2 任思新 ，刘笑萍 摘要：本文基于现代投资组合理论，采用文献研究方法，梳理了房地产在一般投资组合 当中发挥的作用，并重点借鉴欧美等国关于养老金投资房地产的政策限制，以波兰数据为例 进行实证分析，验证了在养老金投资组合中适量融入房地产资产成分有助于分散组合风险和 获取更高的期望收益。结合国际经验和本文研究结论，针对目前中国养老金投资品种狭窄、 收益率偏低等现象，提出中国养老金投资改革建议和发展对策。 关键词：房地产 养老金基金 投资组合 投资风险 1. 引言 养老金基金由于特定的社会保障性质及关联范围深广，因此无论是发达国家还是发展中 国家，也无论采取何种投资监管模式，如谨慎人规则(Prudent Person Rule)或者数量限制 (Quantitative Portfolio Regulation)，无一例外都对养老金基金投资进行进入领域的限制，特 别是对其中社会最基本保障部分的投资品种和比例都做了较为严格的管制。但是，面对日益 增长的退休费用支出，各国（尤其是发展中国家）普遍意识到在保证安全性和流动性前提下， 改革养老金投资法律限制势在必行，以获取更高的投资回报率，保持养老金基金可持续发展。 中国政府正在积极推进养老金制度改革。2009 年已经完成“基本养老保险个人账户基 金的投资管理办法”的制定，该办法的初衷在于“在加强监管、降低风险的前提下，努力实 [1] 现养老基金的保值、增值。”。 在保证安全性和流动性的前提下，构建合适的养老金资产 投资战略组合，是养老金基金资产增值和风险分散的有效途径。历史数据表明：房地产作为 资产大类的一种，由于与股票、债券等其他类型资产的相关系数相对较低，夏普比率较高， 而且抗通胀性较强，因此，根据现代投资组合理论，在资产投资组合中加入一定比例的房地 产产品，将能够提高资产投资组合的效率。 2. 房地产投资组合的增值性分析 1952 年马柯维茨 （Markowitz ）的“组合选择”论文的发表，标志着现代投资组合理论 的建立。半个世纪以来，国内外学者对该理论进行了大量的研究，取得了很多进展。从历史 发展的过程来看，现代投资组合理论是沿着从马柯维茨资产组合理论 （1952）到资本资产定 价模型（1964），再到套利定价理论（1976），马柯维茨的投资组合理论是这一发展的奠基石。 马柯维茨投资组合理论主要研究二方面的问题：一是投资者在权衡收益与风险的基础上最大 化自身效用的方法，二是若市场均按此方法进行投资决策而对整个资本市场将产生何种影 响。前一个问题可以看作一个系统优化的问题，后一个问题则表明该理论属规范分析范畴。 现代投资组合理论假定投资者为风险规避 （Risk Averse ）的投资者。如果两个资产拥有 相同预期回报，投资者会选择其中风险小的那一个。只有在获得更高预期回报的前提下，投 资者才会承担更大风险。换句话说，如果一个投资者想要获取更大回报，就必须接受更大的 风险。一个理性投资者会在几个拥有相同预期回报的投资组合中，选择其中风险最小的投资 组合。另一种情况是，如果几个投资组合拥有相同的投资风险，投资者会选择预期回报最高 [2] 的那一个。这样的投资组合被称为最佳投资组合 （Optimal Portfolio ）。 马柯维茨资产组合模型以标准差作为风险度量的方法。由于方差具有良好的数学特性， 在用方差度量金融和资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方 1 任思新，男，1975-，汉族，经济师，金融工程师，诺丁汉大学商学院博士生，研究方向：房地产金融， e-mail:rensixin@alumni.nottingham.ac.uk 2 刘笑萍，女，1979-，汉族，浙江农林大学经济管理学院讲师，同济大学博士生，研究方向：技术经济与 管理 差和各个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨资产组合模型在技术上可行的基础。 虽