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SPV工具的作用及其对国企海外投资的意义 英国利兹大学商学院 张皓 香港大学法学院 郁光华 1 简介 在经历了二十余年的快速和持续的经济增长之后，中国经济正面临着严峻的挑战：即如何确保有足够的自然资源维持它的长期经济增长水平。由于在未来几十年内，国内大多数的现有油田即将干涸，在能源行业中具有战略地位的中国企业在国内和国外投资于能源相关的资产已变得势在必行。本文旨在阐明跨国能源公司投资于国外的与能源相关资产的基本实践。我们讨论的焦点在于特殊目的工具（special purpose vehicle or SPV）-- 即跨国能源公司在进行特殊目的的能源产业投资时，经常用于设立独立的子公司的一种法律工具。 SPV的法律和金融职能及其对中国能源行业企业的意义值得重视。我们也特别强调以下三个问题：1）何谓SPV；2）如何运作SPV以引起投资者的重视；以及3）为什麽SPV特别适合于中国欲赴海外投资的企业。????为便于讨论，引入以下假设案例：????A公司是一家中国国有石油公司，已取得盛产石油的B国（政治不太稳定）政府五十五年的特许权，勘探某大型油田、开发并从中提炼原油。该油田位于B国的内地。为实施该项目，A公司必须筹措勘探、开发和钻井的费用。此外，A公司还得负担建设将原油从B国内地运至B国海岸的输油管的费用，以便开采的原油在B国沿海精炼并海运到中国。由于B国没有合适的精炼厂，因而B国坚持原油在该国精炼加工，A公司也必须负责在B国建设这些精炼厂。在特许经营期结束时（五十五年），A公司将上述输油管和精炼厂归还B国。????以上描述的是典型的国际能源项目，即资本密集（动辄耗资数十亿美元），高风险（包括在全部或部分投资后特许权被提前终止的政治风险），合同密集（在大型项目中合同数目从几百个到几千个不等），以及长周期（几十年）。A公司对这样的投资有两个担忧。其一，A公司需要长时间（五十年）在一国（B国）保护其投资，期间B国政府将变动多次。其二，A公司须以硬通货（通常为美元）负担巨额资金。许多跨国能源公司的经验表明解决第一种担忧的有效途径是与东道国政府（即B国政府）保持良好的合作关系。跨国能源公司常常通过尽可能多地依赖国际资本市场融资来解决第二个担忧。从操作层面上，能源公司诸如A公司，可通过设立子公司SPV的方式来解决上述问题。那麽什麽是SPV？????2 何谓SPV？????????SPV在本质上是一个法律实体，它通常以有限责任公司的形式设立，以便在一段固定的时间内从事一系列特定行为。典型的SPV设立于离岸避税天堂（如开曼岛）。人们通常选择英国或美国法律作为SPV的适用法律，因为这两国的法院相对地被认为是客观公正的，而且这二个国家都有发达的资本市场。在我们的假设案例中，A公司的法律行为是在五十年期间内在B国内地的油田提炼原油，将原油运送至口岸进行精炼，并将精炼石油运往中国。根据上述行为，A公司可以考虑设立两个存续期限为五十五年（包括五年的建设周期）、性质不同的SPV子公司：SPV1用于提炼原油；SPV2负责输油管和精炼厂的建设。????SPV的一个显著的特点是其资产的合同性质。例如，SPV1的主要资产是与B国政府签订的原油提炼协议（特许协议），以及将原油出售给SPV2的协议（承购协议）。这些合同之所以成为资产是因为在五十年的期间内它们为SPV1提炼、销售原油提供未来的现金流。这些未来现金流的预期使SPV1能够从国际资本市场获得资金以负担开发和钻探油井的费用。同样地，SPV2的资产是与SPV1签订的购买原油的协议（承购协议），以及与中国（或其代理之一）的出售精炼石油的协议（买卖协议）。这些协议之所以成为资产是因为他们为SPV2在五十年内出售精炼石油产生现金流的预期。这些未来现金流的预期可以使SPV2从国际资金市场获得资金用以负担建设输油管和精炼厂的费用。????SPV的另外一个显著特点是它在结构上的灵活性，即在法律责任上它把子公司（SPV）与母公司A公司分离开来。正是这种灵活性解释了特别目的工具能够消除A公司作为SPV1 和SPV2的母公司担忧的原因。它的灵活性体现在三个方面：第一，因为SPV是一个独立的法律实体，在法律上它所发生的债务使它的债权人对母公司无追索权。举例说，若SPV1不能偿债，它的母公司（A公司）没有义务负担该债务。当然，敏锐的SPV借款人能够了解到他们所贷款项的无追索权性质。因而， SPV取得的任何融资都是以资产为基础的，原因在于：1）SPV的融资是以SPV的资产作抵押的；2）该融资是基于SPV资产的变现能力而非其母公司的信誉。第二，这一结构的灵活性体现在SPV的资产具有防破产性。因为SPV是一个独立的法人实体，所以母公司的债权人对SPV的资产没有追索权。换言之，若A公司无力偿债，则A公司的债权人对SPV1和SPV2