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代理冲突下的企业并购研究 摘要 一般认为，成功的企业并购能降低边际成本、提高生产效率、提升市场竞 争力、抵御经营风险、实现合理避税，也就是说可以为并购双方创造价值。然 而越来越多的经验证据表明，并购活动并没有给一些上市公司带来预期的良好 业绩。与此同时，现实经济生活中的并购违规事件层出不穷。在此背景下，如 何解释并购中的异常现象和违规事件，剖析其背后的形成机理，成为学术界和 业内人士关注的一个重要课题。 自二十世纪九十年代以来，以代理问题为核心内容的公司治理研究已成为 金融学术界的研究焦点。这类研究主要关注不同所有权与控制权形态下的公司 代理冲突、以及不同代理冲突下的公司绩效乃至整个资本市场的发展，其丰富 的理论思潮和深邃的研究视角为研究企业并购活动、促进控制权市场发展提供 了新的启示。 在当今我国“国退民进”的改制浪潮中，代理冲突已深刻影响着我国企业 并购活动的方方面面，控制权市场的异常现象和违规事件充分体现在企业委托 代理双方的利益冲突和代理问题之中。因此，只有从这一角度入手，才能深刻 理解现实经济生活中与传统理论相悖的并购现象，也才能对我国并购活动做出 有价值的判断和政策建议。 本文试图从股东一经理人代理冲突以及大股东代理问题的角度，深入剖析 并购现象背后的代理问题，并据此来分析代理冲突与并购动机、代理冲突与并 购方式选择、代理冲突与并购价格以及代理冲突与并购价值效应等问题。论文 的主要工作包括： (1)从代理冲突的角度，运用理论模型和实证研究的方法，分析我国企业 并购中的动力因素。首先构建了一个股东与经理人代理冲突下的并购动机理论 模型，并运用经验数据实证检验了并购中的经理人私有收益动机。然后从大股 东与中小股东代理冲突的角度考察企业并购动机，通过剖析稀股效应、大宗交 易效应、超额控制效应以及关联交易效应四大效应，提出了基于大股东代理问 题的并购动机理论，最后运用我国上市公司股权转让数据对企业并购中的利益 侵占动机进行了实证检验。 (2)运用理论模型研究了善意并购与敌意并购两种方式下的收益分配，以 及反并购策略与暗盘支付对并购方式选择的影响机理。以控制性股东持股占少 摘璺 数的企业为研究对象，通过构建理论模型，考察了这类目标企业的独特并购方 式及其对参与各方收益分配的影响，剖析了控制权私有收益的内生性与小股东 搭便车问题对并购方式的影响机理。 (3)对代理冲突与并购价格的关系进行了理论和实证研究。首先通过研究 并购企业控制性股东的超额控制及稀股行为对并购报价的影响，剖析了并购中 过度支付现象背后的治理因素。并分析了存在竞争情况下的并购报价以及目标 企业存在控制性股东时的溢价现象；其次，研究了目标企业控制性少数股东在 并购中的作用，尤其是对并购溢价的影响。通过分析目标企业小股东和控制性 少数股东的预售决策，探讨了目标企业控制性少数股东影响要约收购结果的条 件、机理及程度：最后，从目标企业董事、股权结构、财务状况三方面提出了 并购溢价的影响因素假说，运用经验数据实证分析目标企业董事与出让方股东 之间的代理冲突对并购溢价的影响，同时也分析了目标企业股权结构、财务状 况等方面与并购溢价的关系。 (4)以我国企业独特的所有权和控制权为背景，从公司治理的层面入手， 运用实证研究的方法，探讨企业并购的价值效应以及对其产生影响的公司治理 因素，通过回归分析考察了所有权与控制权偏离、股权制衡等因素对并购价值 效应的影响。 (5)探讨了在企业并购中如何完善对oe4,股东合法权益的保护，通过构建 理论模型得出了符合社会福利最优的小股东保护机制设计思路。 总的来说，从企业代理冲突的角度入手，可以就并购研究提出新的观点， 获得有价值的研究结论，帮助我们深刻理解现实中的并购现象，从而对我国并 购活动做出有价值的判断和和政策建议。 虽然研究并购与公司治理关系的文献颇为丰富，但这些文献主要集中于探 讨并购作为外部治理机制的有效性以及在并购环境中测度控制权私有收益水 平。与既有研究不同，本文从代理冲突的角度，运用公司治理的有关理论解释 企业并购中的现象和问题，补充了学术界在这方面的不足，主要创新点归纳如 下： (1)系统地阐述了基于代理冲突的并购动机理论，针对公司不同的所有权 和控制权结构，分别提出了在股权分散型目标企业中的稀股效应、在股