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4 非流通股的流通问题研究 【内容提要】 ——————————————————————————————————————— 证券市场发展过程中的一些历史原因，造成了我国上市公司股权结构中特有的非流通股 问题，对证券市场和上市公司本身都带来了许多负面影响，非流通股的流通问题已经成为我 国证券市场发展亟待解决的重大课题。 本文对国内已实施或讨论中的解决非流通股流通的各种方案进行了总结，同时系统介绍 了国外关于国有股权退出的经验和做法，并通过问卷调查和访问典型上市公司，详细分析了 各利益主体对非流通股上市的看法，最后定量分析了若干最具代表性的流通方案可能对市场 造成的影响。 本文认为，在设计非流通股流通方案时应遵循三个原则，即减少对市场的冲击、平衡各 方利益和防止国有资产流失。非流通股在流通时，价格不宜定得过高，流通数量一次不应太 多，并要根据不同上市公司的实际情况选择适当的流通方式。为防止非流通股规模的继续增 长，新上市公司发行的股份应当实现全流通。本文提出的政策建议包括：（1）对非流通股建 立系统的价值评价标；（2）对非流通股流通的操作程序严格监管，并有一套完善的制度来保 证；（3）增强透明度，防止内幕交易；（4）运用市场化手段，允许多种流通方式并存；（5） 加强非流通股变现后的收入管理，国有股出售收入应主要用于社会保障。 本课题由海通证券有限公司金晓斌、东方证券有限责任公司陶晋主持，上海证券交易所司徒大年为课 题研究与协调人，课题研究员为唐利民、何旭强、冯玉明、田素华。 140 1. 非流通股流通方法介绍 1.1 历史上曾使用过的国有股流通方法 1、场外交易 原来我国有法人股交易市场，后来被取消。现在场外非流通股流通的方法主要有协议 转让 （这是目前使用最多的方法，问题是有较多的审批程序，尤其是国家股转让）、拍卖等。 2 、配售 配售国有股配售是通过证券市场将国有股向投资者配售，其方式有两种：定向配售； 缩股竞价配售。（1）、国家股定向转让。指公司国有股股东将国家股按比例定向转让给公众 股老股东，然后直接上市流通。去年有两个上市公司 （中国嘉陵、黔轮胎）进行试点，但市 场反应不理想。（2 ）缩股竞价配售，对国有股进行缩股后，按市场价格进行竞价配售。 配售存在以下问题：首先，是市场承受力的问题。由于国有股配售后就可上市，相当于 变相扩容。配售速度要控制好。其次，时机也要掌握好。第三，要有合理的配售价格。 3 、回购 国有股回购可以说是一种最为直接的收缩和变现国有股的方式，也是目前国有股不可 流通条件下的一种变通的市场退出机制。通过回购减持国有股必须满足一些条件，比如上市 公司的现金状况良好，能够满足回购所需要的巨额资金需要。企业的资产负债率不能过高， 流通比率不能过低，以免回购恶化企业财务结构。 股份回购主要有两种方式：即公开市场回购与现金要约回购。公开市场回购，是指上市 公司在股票市场上以任何潜在投资者的身份，按照公司股票当前的市场价格进行回购。美国 公司 90 ％以上的股票采取公开市场回购的办法。现金要约回购，是指公司在特定时间发出 的以某一高出市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。我国采用目前有两家上市公 司申能股份和云天化以略高于每股净资产金的价格，用现金回购了部分国家股。这种方法市 场反应不错，但是有能力使用这种方法的上市公司较少。 各种方法均有各自特征和优点，也都存在着一定的缺陷。这些方式并非适应于所有上 市公司，对于目前大规模的非流通股，这些方式难以满足要求。 1.2 现在提出的各种非流通股流通方案 1、发行可交换债券 国有控股股东通过向公众投资者发行可交换债券能够逐步解决国有股的流通问题。发 行可交换债券变现国家股的主要步骤是：国有资产管理局直接或间接持有上市公司的国家 股，以此作为标的资产，公开发行可交换债券，该债券的信用等级与国库券相同，而且可以 141 上市交易。其优点是：能比较准确地控制国有股释放速度，使国有股均匀进入流通市场。而 且由于可交换债吸引的是储蓄资金，与股市争夺资金的压力不大。 2、将部分国有股转换成优先股。 国有股由于不可流通