动态一般均衡经济中资产价格波动的模型化张逸.pdfVIP

北京大学中国经济研究中心学刊 1999 年7 月 第3 期 动态一般均衡经济中资产价格波动的模型化* 张 逸 一 引言 资产价格的波动在经济学中一直是一个倍受关注的问题 为什么有时资 产的价格会暴涨 而有时资产的价格会狂跌不止 价格波动的起源有两种解 释 一是市场基本面的冲击 即技术 偏好 人口 自然资源 政策因素 二是观念或心理变化 即信心 投机热情 以及其他人类思维因素 有效市场假说(EfficientMarketHypothesis)认为 一种资产的价格 等于其未来收益流的贴现值 也就是其市场基本面(MarketFundamental) 有效市场假说只是一个极端的例子 它不能解释在现实中呈现出的资产的过 度价格波动 Shiller (1981)的研究表明 证券价格的波动五倍于从分红 和利息率角度进行的预测 1 理性预期假定经济学家的模型与公众模型相同 这个假设使得理论家可 以在无需收集公众模型信息的情况下模型化公众的行为 由此可以得到完全 而且精致的理论模型 1950年代期望效用革命使得市场心理研究绝迹 人 们认为研究市场心理是非科学的 Shiller(1989)批评说 理性预期有其显 著的局限性 特别是在投机市场中 现在关于投机泡沫文献大多是建立在理 性预期 偏好不变的框架之下 未能将社会心理引入金融市场 Kindleberger(1991)批评理性预期忽略了道德 公正以及其它自利行 为的难以理解之处 相同智商 信息 目的的假设是很不现实的 在具体操 作上 他提出 为了稳定世界经济 必须有一个世界范围内的领导者 他的 一个重要作用就是充当 最后借款者 同时他提醒大家 任何事情都比大 多数人想象的要复杂 是什么原因造成了资产价格相对于其市场基本面的 过度波动 呢 Azariadis(1993)中提到 一个可能的解释是资产价格包含一个处于波动状 态但不是必然要破灭的泡沫项 它是被市场心理所驱动的 这个观点可以追 2 溯到Pigou(1929)据他推测 所观察到的周期波动中有一半的波动幅度起 因于心理因素和货币数量的自发变化 如果市场情感的确控制了驱动价格波动的泡沫 那么什么是市场情感变 动所隐含的东西呢 Shiller(1989)认为价格变动的原因是公众想法变化的 3 4 任意性 其它的观点 Kyle(1985)Delongetal(1990)依据的是一小批 非理性的 边缘 或者说 干扰 (fringe)投资者来维持资产价格的波动 * 本文在写作过程中得到了易纲教授的悉心指导 在此致以衷心的感谢 中国经济研究 中心宏观组对本文提出了许多很好的建议 在这里一并予以感谢 本文在定稿过程中得 到了宋国青教授 金甫春教授 姚洋教授 平新乔教授的热情指导 在此深表谢意 对 于中国经济研究中心其他老师和同学的帮助 也予以感谢 当然文责自负 1 引自Azariadis(1993) 2 同上 3 我个人认为 Shiller在这里有点不可知论的悲观色彩 4 引自Azariadis(1993) 49 北京大学中国经济研究中心学刊 1999 年7 月 第3 期 其实 价格 数量的过度波动与传统的理性预期和最大化行为并不是很 难进行调和的 CassandShell(1983)Azariadis(1993)文中讨论的问题是 理性预期均衡是否受外生不确定性影响 也就是说自我实施性(Self- fulfillingProphecies)有无实际影响 太阳黑子(Sunspots)是否重要 他们证明 在理性预期框架之下 自我实施性和太阳黑子确有实际影响 这 也就是说 理性预期和市场心理并不必然相互排斥 文章中的太阳黑子均衡是多个确定性均衡之间的抽签组合 Azariadis(1993) 中的太阳黑子均衡是一个稳态太阳黑子均衡 equilibrium(SSE))均衡中的预期方式被价格行为证明为有效 自我实施性和太阳黑子理论中 资产价格虽然相对于市场基本面波动 但是在期望上资产价格同市场基本面相等 另外一种对资产定价的解释是泡 沫 此时资产价格的确大于市场基本面 Tirole(1985)讨论的是在世代交叠 (over-lapping generation)经济中 存在这样一种资产 不妨称之为货币 在事