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行业研究 深度报告 罗毅，CFA 86-755 luoyi@ 布局防御策略，等待价值重估 洪锦屏 86-755 hongjinping@ 2009 年12 月16 日 证券行业深度报告 金融 证券信托 中性 （维持） 上证指数 3274 M1 指标显示 2010 年流动性可能成为市场的重要制约，交易量和自营收益增长概 率不大，传统业务受压，但创新业务推出可能成为券商价值重估的契机，看好大 行业规模 券商在新业务上的先发优势和防御价值。 占比% 股票家数（只） 21 1.3 M1 增速 2010 年见顶，流动性可能成为市场重要制约。M1 对判断股市周期 总市值（亿元） 8164 3.5 有一定的指示作用，以 10%和 20%为限，当 M1 增速低于 10%时，政府倾向 流通市值（亿元） 4441 3.2 于加大货币投放，当 M1 增速超过 20%时，常伴随来年的货币紧缩。2009 年 11 月我国 M1 余额达到 21.25 万亿元，增速 34.6% ，我们判断流动性高点已 行业指数 现，未来紧缩的力度可能高于市场预期。 % 1m 6m 12m 绝对表现 14.7 26.5 83.5 预计 2010 年日均总交易量 1700-2300 亿元，手续费率下降至 0.11%。信贷 相对表现 12.7 4.0 2.7 收紧和流动性回收是大概率事件，M2 增速回落到 15%-18%左右的正常水平， (%) 证券信托 沪深 300 流动性增量较 09 年将偏紧。我们预计 2010 年及未来市场的日均交易量波动 140 120 区间在 1700-2300 亿元左右。行业佣金费率中轴可能下降至 0.11%-0.10%。 100 80 预计 2010 年券商手续费收入下降约 20%。 60 40 20 自营规模增长但投资收益率下降导致整体投资收入下滑。基于我们之前对货 0 -20 币政策的判断以及M1 增速和股指之间的对应关系，投资收益可能主要来自股 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 利、分红和债券等的利息收入以及部分 09 年未兑现的浮盈， 2010 年总体的 投资收益率下降将是必然趋势（规模的增长将进一步拉低投资收益率），我 相关报告 们预计整体投资收益较 09 年将下降 20%-30%。 1、《证券行业创业板专题研究-三项 业务收益，直投提速在即》2009/4/15 承销收入稳定增长，资管收入 30%增速可期，但占比微小盈利贡献有限，直 2、《证券行业2009 年 4 月报-一季度 投将成为重要的盈利增长点，但初期规模不大。 业绩有望重回增长轨道》2009/4/15 3、《证券行业2009 年 5 月报-券商一 创新业务可能带来行业价值重估契机。融资融券和股指期货等创新类业务对 季 度 业 绩 回 顾 与 投 资 展 望 》