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财会通讯 ·学术版 年第 期 !# $ 企业并购经营者控制权激励动因分析 袁春生 （山西财经大学会计学院 山西 太原 030006） 摘要：本文认为，管理主义动机是推动西方企业并购的主要因素之一，在我国特殊的制度背景下，企业高层 经营管理者基于维护控制权及其控制权收益 （包括政治收益）的管理主义动机则是促进我国国有企业并购行为 的深层次原因。分析表明，并购有利于提高经营者的控制权收益，并且在一定程度上能满足经营者体现其“企业 家精神”、自我实现的控制权需要。经营者控制权激励 （即对控制权收益最大化的要求）是推动我国国有企业并 购的制度动因。 关键词：控制权 控制权收益 并购 激励 并购活动是资本市场永恒的主题。自1993年“宝安”收购“延中实业”以来，我国资本市场上控制权转移日渐频繁。然而在大 量的并购案例中，我们可以观察到许多标准经济学理论无法解释或与传统理论解释相悖的现象。许多学者关于我国证券市场并购重 组绩效的研究成果表明，并购行为并没有为企业带来相应的中长期经营绩效或其它财务收益（冯根福、吴林江， ）。众多实证发 2001 现与理论预期的背离，使得一些学者开始怀疑西方传统理论对我国上市公司并购实践的解释能力，并对新理论进行了有益的探索。 顾勇、吴冲锋对并购过程的股价反应进行了实证检验，分析我国上市公司并购中的融资渠道动机和股票炒作动机 （2002）；孙铮和李 增泉指出危机主导型重组和“买壳上市”是我国上市公司控制权转移的主要动机 （ ）；张新则结合我国并购重组的市场动机与 2003 利益机制的特殊性，提出“体制因素下的价值转移与再分配”这一假说（ ）。然而，笔者认为，要很好地解释中国资本市场并购活 2003 动是否创造价值、是否改进了公司治理，需要考虑并购决策行为的动机，并购重组的价值效应与交易的动机和决策机制密切相关。本 文从经理人控制权激励这一角度分析驱动我国当前资本市场上并购之所以活跃和频繁的动机，充分考虑并购过程中所包含的独特 的经济、政治因素，认为基于维护控制权及其控制权收益（包括政治收益）的动机是促进我国国有企业并购行为的深层次原因。以总 经理及其他高层经营者为主的经营者控制权激励 （即对控制权收益最大化的要求）是推动我国国有企业并购的一项制度动因。 一、管理主义理论及并购中的管理主义动机 世纪 年代，伯利和米恩斯 （ 和 ）曾对所有权与经营权分离情况下，所有者与经营者之间的代理问题进了开创 20 30 Berle Means 性的研究，提出了企业的管理者理论。按此理论，经营者在经营时会优先考虑其自身的利益。由于经营者与所有者之间的利益目标 不相一致，加上信息成本过高导致的监控不完全，经理人所做出的管理决策就可能有损于所有者的利益。这种观点在威廉姆森 （ ， ）、穆勒 （ ， ）的研究中得到支持。穆勒指出，管理者存在很强的扩大公司规模的愿望，其报酬的高低及 Williamson1964 Mueller1969 其获得报酬的稳定性在很大程度上决定于公司规模的大小。因此，管理者会寻求机会进行扩大规模、分散风险的投资，甚至接受资本 预期回报率很低的项目。上个世纪六、七十年代以来，西方学者在有关并购动因的研究文献中，开始关注管理者的动机及其对企业并 购活动的影响。从一定程度来讲，并购决策总是由经理人做出的，这不仅在股权高度分散，从而经理人事实上控制了公司决策的经济 中是一种很常见的现象，就是在那些股权相对集中，从而大股东拥有很大决策权的经济中也是一种很普遍的现象。无论股权结构如 —代理关系，那么在解释并购活动时，就应该考虑经理人的行为和动机。 何，只要存在股东与经理人