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资186[table_main] 宏观快评模板 回归之旅第50期 加杠杆的逻辑和货币政策困境 ——稳增长引出的思考 发布日期：2014年4月4日 分析师： 王洋 电话： 010执业证书编号： S1440510120045 摘要 加杠杆的逻辑 理论上的加杠杆逻辑是：长期加杠杆，中期先行去杠杆、调结构，不能再轻易给地方政府或居民部门加杠杆；中央加杠杆有空间，但要在经济适度出清之后，其意义在于新周期的启动，而非旧模式的延续，应是阶段性的而非趋势性的。 现实的加杠杆和去杠杆情形是：保增长的前提下调整结构，而增长目标较高，失业容忍度较低，可能导致短期的去杠杆受到影响，结构调整放慢，甚至没有去杠杆，还是加杠杆，只是杠杆构成有所调整。为了减弱这种情况，中央加杠杆一方面控制加杠杆的规模；另一方面重视加杠杆的投向，但主观的调结构，和民生出发的支出增长，在落实过程中后果如何难以控制，对可持续的经济增长的作用也不宜衡量。无论后果，换届以来一系列政策已经体现出中央主动承担更多支出责任，中央政府已经在有节律的持续加杠杆。 货币政策的困境 经济环境相对确定而货币政策仍然不确定性较大，政策调整经常脱离基本面变化。究其根源，还在于调结构是否是真实的中期经济目标。如果是，那么任何货币放松的力度和持续性都不宜高估。 稳增长政策对利率的影响偏负面，盖因稳增长以刺激需求为主，弱化市场出清，而货币政策放松具有被动和滞后性。需求方缺乏经济出清而挤出，供给方难以大量释放，通过改革或行政方式压制对利率并不敏感的资金需求的方式对降低利率见效慢。另一方面，风险有底的利率市场化和金融自由化之中金融机构负债成本提升还会持续。资金价格特别是长端资金价格维持较高可能会是这个时期的特征。短期稳增长式的货币放松微调就很难以降低长端利率为目标。无论是LTRO还是扭转操作 信息和事件： 4月2日国务院常务会议研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施。两会之后第二次常务会议，稳增长更加明确，资金问题的重视使得政策的操作性和及时性不再是问题。 十八大后第二年。决策者的经济思路渐趋明朗；过去几年多变的货币政策又将何去何从？ 一、加杠杆的逻辑 经济下行压力大，如我们所预期的，稳增长政策紧锣密鼓的展开。本届政府上任以来的一系列政策，围绕发展和改革展开。发展以新型城镇化为主题，以棚户区、西部基建等民生工程为重点；改革则不以经济出清为前提，而希望成为对冲经济下滑的手段。此次稳增长的“三只箭”，强调了中央的责任，以中央政府的信用扩张为支撑：小微企业减税，棚户区给予中央信用支持、降低资金成本，铁路融资多管齐下、中央补贴。 实际上，换届以来一系列政策都体现出中央主动承担更多支出责任。2013和2014年，中央财政赤字从5500亿元增加到8500亿元，再到9500亿元。中央政府持续加杠杆。 加杠杆还是去杠杆 在2011年7月的《飞越激流》中，我们指出中国经济的房地产资本化和负债扩张进程并没有结束；就分部门的杠杆而言，中央政府杠杆很低，空间很大；但结构恶化与风险互为因果，制约了经济增长的盈利前景和进一步的负债扩张之路，负债扩张之路需要先行调整，，不能再轻易给地方政府或居民部门加杠杆。中期需要先去杠杆。 给谁加杠杆 在2012年7月《从通缩到通胀》中，我们进一步指出，经济转型中给谁加杠杆？整体上，企业部门空间有限，地方政府不能加，中央政府有空间。何时加？因何加？政治和经济周期中的中央信用可能类似1998年再次成为最后解决方案。最终赤字货币化。 何时加杠杆 1998年的情形是经济先出清，然后中央加杠杆。这也是我们期望的加杠杆的方式。中央加杠杆的意义在于新周期的启动，而不是旧模式的延续；中央加杠杆是阶段性的，更多是应对危机的引擎作用，而不是趋势性的成为增长的主力。 现实的加杠杆和去杠杆 如果要在保增长的前提下进行结构调整，而增长的目标又较高，对失业哪怕是结构性失业的容忍度较低，那么中期的去杠杆就可能受到影响，结构调整放慢，甚至可能没有去杠杆，还是加杠杆，只是杠杆的构成有所调整，从地方到中央；没有经济结构调整意义的中央加杠杆，就是一种透支行为。 当前的中央加杠杆既要避免经济调整太过剧烈，又要避免回到负债扩张的老路，这就要一方面控制加杠杆的规模，限于维持既定的增长目标；另一方面，重视加杠杆的投向，旨在有的放矢，有利于而不是有碍于结构调整，但主观的调结构，和民生出发的支出增长，在落实过程中后果如何难以控制，对可持续的经济增长的作用也不宜衡量。无论后果何者，中央政府的杠杆已经在增加了，而且有可能是一种趋势。 二、货币政策的困境 经济环境的确定性和货币政策的不确定性 金融危机之后，中国经济进入增长中枢下移的转型