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国外可转换债券定价理论研究综述 杨环 (安徽建筑工业学院，安徽舍肥230022) 摘要：可转换债券是一种新型混合金融工具，由于具备股权债券双重特性而相当复杂。本文对国外建立在期权定价 模型基础之上的多种经典可转换债券定价理论模型进行了综述，对各个理论模型的特点和存在问题进行了分析，并 指出今后研究发展的方向。 关键词：可转换债券；定价理论；信用风险 自从1843年美国NEWYORKERIE公司发行世界上 式看涨期权的价值。这两种组成的价值都能用标准公式计 第一只可转换公司债券后，可转换债券市场在全球范围内迅 算出来。 速发展，逐渐成为企业融资的主要工具之一。可转换债券可 其中，债券的价值可通过各期利息及期末本金的折现值 看成是在将来的一定时期或一定时期之后可转换成固定数 量公司股票的债券，但它不仅具有普通债券的特征．又具有 权益特征，是一种混合性金融工具。 以直接计算而且计算成本很低。但与一般的看涨期权不同 可转换债券首先是一种企业债券，企业存在经营不善甚 的是，看涨期权的执行价可以提前获知，而可转换债券包含 至破产的潜在可能。因此可转换债券存在着违约风险；并且 的是具有随机执行价格的期权要素。通常来说，除非已经确 与普通公司债券相类似，可转换债券也可以具有回购计划 定可转换债券只在到期日转换，否则不能判定可转换债券转 (Call Schedule)、票息计划(CouponSchedule)、清偿计划换成股票的价值。未来的执行价取决于未来的利率变化和 (Put Schedule)等。另外可转换债券具有可转换性，持有者信贷利差。将转换期权看作一种对资产进行交换(ex— 可以在约定时间内将其转换成发行者的殷票。而转换条款 change)的期权来进行定价可解决这一问题。因而可转换债 的实施会对股东权益产生稀释作用，从而导致标的资产—— 券可看成是普通债券加上具有将债券转换成确定数量股票 公司股票价格变动，进而影响到可转换债券的价格。正是由 于可转换债券本身既具有普通债券性质，又具备权益特征， 关闭形式方案(closed--form 使得可转换债券的定价比一般纯粹的金融工具定价更为 型。该模型在计算交换期权价值时假定普通债券的标的价 复杂。 格变化遵循几何布朗运动．但通常债券定价中并不考虑几何 西方学者很早就开始研究可转换债券的定价问题，已经 布朗运动过程。 形成相对较成熟和完善的理论模型。而这些经典的定价理 总的来看。合成模型可以直接运用于实践中，而且其计 论往往都是建立在Black--Scholes(1973)的期权定价理论算成本很小，但它也存在一些严重的缺陷。如该模型适用于 之上的。Ingersoll(1977)、Brennan、Schwartz(1977)是首次欧式期权，而几乎所有的可转换债券都可在到期日前执行。 将BIack—Scholes(1973)的期权定价方法运用于可转换债 更重要的是，合成模型忽略了可转换债券赎回和清偿特征的 券定价问题的西方学者。由于该模型认为可转换债券的价 存在。 值依赖于标的变量——公司价值(firmvalue)，而其价值常 Trees 二、二叉树模型(BinomialModel) 常是不可交易的，并不能直接观察到，这就使得该模型参数 与合成模型不同。引入信用风险的二叉树模型考虑了嵌 估计比较困难。但自此以后，由于可转换债券本身的转换期 入期权与提前执行的特性。在以期权定价理论为基础的情 权特性，使期权定价模型成为西方学者研究可转换债券定价 的基石，并在此基础上发展出了合成模型、二叉树模型、结构 票息、可转换、可赎回、可清偿的单因素可转换债券定价公式 化模型等一