去库存叠加春节效应,最坏的时候可能正在过去 ——评2月汇丰PMI预览值.pdfVIP

简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2014 年2 月20 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 刘明曦 去库存叠加春节效应， 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080511080002 chenjh@ liumx@ 最坏的时候可能正在过去 ——评2 月汇丰PMI 预览值 [Table_Summary] 事件 2 月汇丰PMI 预览至进一步下降1.2 个百分点至48.3 ，低于市场预期的49.5。各分项变动如下： 表: 汇丰PMI 分项及变动 PMI 产出 新订单 就业 供货时间 采购库存 投入价格 采购数量 成品库存 新出口订单 出厂价格 积压工作 14-01 49.5 50.8 50.1 47.3 51.3 50.2 47.0 51.1 50.6 48.4 46.3 50.2 14-02 48.3 49.2 48.1 46.9 50.8 48.1 46.6 48.1 49.7 49.3 45.2 49.1 变动 -1.2 -1.6 -1.9 -0.4 -0.4 -2.1 -0.4 -3.0 -0.9 0.9 -1.0 -1.1 资料来源：Markit，中金公司研究 评论 春节因素难以解释1、2 月合计数据偏弱，尤其是无法解释经济动能累计降幅创历史同期新高。我们认为春节因素的 影响确实存在，如生产和就业的下降均符合往年春节月份的特征（2 月份生产和就业分别下降1.6 和0.4 个百分点）。 然而，如果仅仅是春节因素的影响，理论上每年 1、2 月数据合计相对于 12 月的累计变动应该大致接近。但事实上 如果观察05 年以来 1、2 月PMI 的累计变动（图1 左），可以发现除11 年、13 年和今年以外，其余年份并没有出现 过大幅下降的情况。如果观察（新订单-产成品库存）衡量的经济动能则更加明显，今年 1、2 月该指标累计降幅达到 3.7 ，是历史同期最大值。也就是说，春节因素尽管能解释单月的下降，却难以解释 1、2 月合计数据的偏弱。 图1: 历年 1、2 月汇丰PMI 及（新订单-产成品库存）累计变动 （左），汇丰PMI 库存趋势项环比（右） 1.0 PMI PMI动能指标 原材料库存趋势项月变动 产成品库存趋势项月变动 12 0.8 10 0.6 8 0.4 6