并购方超额控制对并购公司绩效的影响的研究.pdfVIP

并购方超额控制对并购公司绩效的影响研究 刘国庆 中南大学商学院金融系,湖南长沙(410083) E-mail: guagua3553@126.com 摘 要：未来股票的全流通将进一步促进国有控制权的转移，但是面对着中国特殊的国情， 证券市场的复杂状况，上市公司能否找到一个有效率的控制者？本文将从并购方最终控制人 超额控制即现金流权和控制权的分离的角度来探讨新控股股东收购公司控制权的动机和行 为，以使得对控制权转移后业绩变化背后的原因有一个新角度的认识。 关键词：现金流权; 控制权; 超额控制; 公司控制权转移 1. 引言 党的十五大和十六大提出国有经济布局的战略调整及“抓大放小”“有所为和有所不为” 的政策。这些决策以及未来的全流通必将促进国有控制权的转让，改善企业公司治理。传统 的理论一般认为并购解决了股东与经理委托代理的问题，管理层得到有效监控，将会极大改 善公司绩效。然而并购后实际情况是在股权集中的情况下解决了股东与管理层的代理问题， 但新的大股东侵害中小股东的现象却层出不穷[4] 。考察并购后新控股股东的行为和动机及其 运作机制是发展和健全中国并购市场的现实需求！ 2.并购及超额控制理论 公司控制权市场是第三方以合约的重构及其威胁来监督和约束现任经理、控制代理成本 的一种外部机制。在股权分散的情况下，公司控制权理论认为证券市场通过对公众持股公司 的证券定价，提供了对经理表现的唯一客观评价标准。如果一个企业的经理是低效的，企业 股票的价格就会下降，为新的经理层接管企业并使股价回升提供激励。企业管理绩效越差， 股价就越低，对收购者的吸引力也就越大。尽管接管本身可能成本高昂，但只要驱逐不称职 的经理之后获得的收益大于接管成本，对潜在的接管者来说都是有利可图的。 在传统的公司控制权市场理论中，“低效率的管理者理论”是对控制权市场作用最重要 的解释之一[2] 。但是在股权相对集中的企业，公司经营状况取决于控制者筛选高效率经理， 以及利用公司资源创造价值的能力，公司剩余收益的分配同样是控制者决策的直接结果。因 此，与股权分散的公司不同，一个明确的控制者的效率是决定企业命运的根本因素。如果某 一控制方不能有效的挑选和监管经理，或者企业的资源在控制者手中得不到最优的利用，那 么通过控制权市场中的交易活动，由一个高效的控制者取而代之，就是对社会资源配置效率 的改善。在股权集中的证券市场，“低效率控制者”的存在是控制权市场发挥作用的主要诱 因。 这一假说的暗含前提是我们并不怀疑控制者的动机，即接管者主观上总是期望自己可以 更高效地使用公司资产，或者利用自己特有的资质使公司的资源在重组的基础上得以高效使 - 1 - 用，在社会层面上实现资源配置效率的改善。但实际上由于我国证券市场监管体系不完善， 导致控股股东滥用股权，欺诈中小股东的事件很频繁。我国公司控制权市场的交易与控制权 私有理论有紧密的联系。一般的，控制权转移的受让方总是力求保证其从交易中获得的利益 与所付成本相符。当控制性股权卖出时，通常在正常股价的基础上要求有个溢价，这个溢价 就反映了控制权私人收益。如果股票市场比较成熟，有严格的信息披露制度、有效的监督、 完善的中小股东法律保护制度等，而且控制性股东也能通过提高经营管理水平，降低代理成 本，那么他们就会努力去获取控制权共享收益。如果不完全具备上述条件，那么控制性股东 就会全力去获取控制权私人收益来弥补他们所支付的溢价。并且，如果控制权市场不是完全 竞争的，则这一估计就是控制权收益的最低估计量，因为控制性股东实际获取的控制权收益 一般会高于他们支付的控制权溢价水平。唐宗明和蒋位( 2002)研究了1999- 2001 年间沪深两 市90 项大宗国有股和法人股的交易价格，发现样本公司平均转让溢价高达30 ％，可见大股 东为获取控制权往往愿付相当高的代价[6] 。获取私有收益能力较高的控制者对公司的控制权 价值评价较高，而以较高的溢价获得公司控制权之后，通过攫取更多的私有收益来弥补溢价。 那么并购方大股东