中金公司-大连港-601880-整合预期少,土地价值高,港口稳健成长-101115.pdfVIP

公司动态 研究报告 2010 年11 月15 日 港口 研究部 杨鑫 CFA 无评级 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208020077 yangxin@ 大连港(601880.CH) 聂迪中 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060007 整合预期少，土地价值高，港口稳健成长 niedz@ 投资提示： 大连港计划发行A 股，该港口是位于东北的综合性港口，以油品、集装箱、矿石、杂货、散粮、客滚、汽车码头的 经营和港口增值和支持业务为主。大连港在完成A 股公开发行和向大股东收购资产以后，将实现整体上市，成为板 块内货种最为全面的上市公司。我们预计公司在2010 至2012 年的每股收益（发行后）为0.177 元、0.194 元和0.206 元，分别同比增长8%、10%和6% ，呈现稳健增长的态势。我们给出上市后3.60-4.32 元的二级市场合理交易区间。 理由： 油品码头：油品业务09 年贡献全公司53% 的营业利润，该业务以码头装卸和储罐出租为主。大连港最近几年油品吞 装卸业务的增长主要来自原油中转量的快速提升、中石油和国家战略储备库的建设，往后来看我们认为吞吐量较快 增长的势头仍可以延续，不过2011-2012 年新增吞吐量可能更多的体现在与中石油合资新建的50%股权的30 万吨原 油码头中，因此装卸收入可能增速下滑但投资收益有望大幅增长。除了装卸业务以外，公司储罐容量逐年提升，老 客户到期后费率也有望提升，因此往后三年储罐业务的收入仍有望较快增长。 集装箱码头：集装箱业务09 年贡献全公司8%的营业利润。从历史上看，东北腹地出口增速较难超越全国平均水平， 因此大连港整体箱量增速一般低于全国水平或与全国均值相当。另外大窑湾二三期规划和在建的5 个泊位在未来五 年可能陆续投产，估计整个港区新增箱量主要会落入这些新投产的泊位，这意味着现有泊位未来的盈利增长可能较 慢，但新建泊位则较难在短期内出现盈利，因此装卸业务的盈利增长很可能低于箱量增长。总体而言，我们认为大 连港的集装箱业务板块可能需要面临2-3 年的培育期，之后随着泊位建设期告一段落，集装箱码头才会进入收获期。 矿石码头：大连港矿石业务一半针对东北腹地，一半则通过转水针对河北腹地。我们认为在2011-2012 年铁矿石业务 将以稳定增长为主。其中东北腹地的矿石需求增长有限而且有营口的竞争，向河北港口的转水业务也可能受到曹妃 甸、京唐港大型矿石泊位落成的负面影响。预计未来大连港矿石业务的大幅增长动力主要来自现于和淡水河谷合作 建设东北亚矿石分拨中心，发展国际中转业务。但这一目标的实现具有较多的不确定性。 汽车码头：汽车码头2010 年上半年首次扭亏为盈，预计2011 年大连奇瑞整车项目投产后仍将呈现爆发式增长，不 过整个汽车码头对于整个上市公司的盈利贡献有限。 整体稳健增长：由于货种较多，因此公司业绩对单一货种的吞吐量敏感性不高。由于不同货种在不同经济周期有不 同走势，因此较难同时超预期。我们认为大连港的货种组合使其业绩稳健增长，抗风险能力强，但超预期概率不大。 对辽宁省港口的整合，短期内不发生在上市公司：1）预计大连港集团在目前阶段会在其他港口周边新建泊位，来对 这些港口分流和制约，而不是直接收购股权。2）时机成熟后股权收购也可能先在大连港集团层面进行，而非上市公 司。3）辽宁省在短期内会大连营口两大港口集团并存。若有整合预计以丹东、锦州为先，但对营口的整合无法预期。 估值： 参考综合性成熟港口的估值，并考虑大连港自身的泊位扩张计划，我们认为其港口业务的合理估值为3.60 元，对应 2011 年约18 倍的市盈率水平。另外我们认为大连港通过资本市场整合其他辽宁港口的故事短期内不会发生，股价中 不应包含整合概念的估值溢价，但可适当考虑其老港区搬迁后的土地价值，我们测算非港口的土地价值为0.65 元。 综合以上两点，我们给出上市后3.60-4.32 元的二级市场合理交易