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最优利率规则与房价的财富效应： 一个基于流动性约束的模型1 邓 瑛2 赵 雪3 （2. 中南财经政法大学， 湖北 武汉， 430073 ） （3. Carleton University, Ottawa, Canada, K1S5G5 ） 【摘要】 次贷危机之后中国房价的波动现象已引起广泛关注，宏观调控部门和监管部门 的应对措施已提上议事日程。本文从微观经济主体的最优化消费行为出发，建立新凯恩斯框 架的模型分析房价的波动如何通过流动性约束的作用影响消费，从而揭示出中央银行货币政 策与房价的财富效应之间的关系，尤其是最优利率规则中时变性流动性约束的意义。我们的 研究结果表明，房价和流动性约束之间的相互作用非常重要，最优利率规则中预期通货膨胀、 产出及房价的权重效应主要依赖于当房价、预期通货膨胀、产出缺口和利率发生改变时，受 约束人的比例变化的敏感度，从而在理论上为中央银行制定应对房价的利率政策提供了一定 的启示。 【关键词】 最优利率规则 房价 财富效应 流动性约束 JEL 分类号：E44 ，E58, G12 中图分类号：F830.31 文献标识码：A 一、 引言 近期，在全球金融危机前景飘渺之时中国的经济复苏似乎日益明显，有国际投行迅速上 调了对 2009 年中国 GDP 增长的预期值到 9% 。尽管 GDP 回升迅速，全年达到 8%不成问题， 但严重的产能过剩似乎愈演愈烈。 企业利润和居民收入下滑，而资产性商品如房地产，则 在货币信贷超发的背景下，集聚了远高于去年的资产价格泡沫，中国经济内部的结构性矛盾 更加突出。 根据国务院研究发展中心等智囊机构研究人员的调研统计，2009 年上半年发放 的约 7.4 万亿贷款中，有 1 万亿—2 万亿违规流进了房地产和股市，这里并不包括直接对房 地产开发和抵押购买发放的巨量部分。 由于担心政府持续宽松的货币信贷政策在未来过度 使用而引发全面通胀，房地产市场已经出现了恐慌性购买。 对于严重透支未来经济增长和居民收入的资产泡沫，监管层应予给予强烈关注。 实际 上，美国次贷危机的例子已经证明，资产泡沫对经济管理层的挑战要远远超过其他问题的挑 战。 以房地产为例，房地产相对其他行业提前透支了太长时间的经济增长和收入预期，高 房价无法通过收入增长来获得支撑，那么日后必然会出现“泡沫清洗” 的局面。同时不同于股 票价格的上涨，由于房价上涨会通过流动性约束改变的渠道，扩大房价的财富效应，这将导 致大量的原本可以投入到实体经济的资本被黑洞吞噬，从而导致未来经济困境的加剧。而任 何一个有长远可持续发展愿景的社会和政府，都不会允许自己的法定货币在没有真实经济增 长支撑的背景下，为过度透支的资产泡沫“背书”。一定意义上讲，以中央银行货币政策为 1 基金项目：教育部 2009 年应急课题 (2009JYJR039) ，湖北省2008 年度社会科学基金项目（2009062 ）。 2 作者简介：邓瑛（1978-），女，经济学博士，供职于中南财经政法大学新华金融保险学院，研究方向为 宏观金融调控与金融市场。 3 作者简介：赵雪（1980-），男，加拿大 Carleton University 经济系博士生。研究方向为宏观经济。 1 代表的宏观调控可以部分地控制资产泡沫透支未来经济发展的程度。 本文的研究目的就是希望揭示出中央银行货币政策与房价的财富效应之间的关系，即货 币政策最优传导中时变性流动性约束的意义。在长期中金融创新会通过提高经济体中消费平 滑者的比例来减少消费与产出的波动。然而，在短期中房价极易变动，影响了受流动性约束 家庭的借贷能力以及消费平滑。房价上涨伴随着更多的房屋抵押贷款会促进消费，而房价下 跌会使负债的家庭破产，或者至少是受流动性约束而减少消费。更高的房价暂时会减少受约 束的家庭数量，这些家庭会成为消费平滑者，而房价下跌会暂时提高这一数量。所以本文提 出的一个重要的问题就是：货币政策应如何对房价的变动以及随之而来的时变性流动性约束 作出反应。我们得到的主要研究结论是，由于房价影响了受约束的代理人的消费，货币政策 应该对房价变动作出反应。此外，由于时变性的流动性约束的存在，最优利率规则对于房价 变化的最优政策权重