2007-3-16.doc

2007-3-16 陈文招 周金涛 （86218621chenwz@zhoujt@ 宏观经济 中国经济 2007年中国固定资产投资增速将趋于收敛 相关数据 固定资产投资数据及预测 近年来1-2月合计工业增加值增速 相关研究 《紧缩预期增加，时机或未成 熟》，陈文招、贺晟，2007年3 月14日 报告要点 中国固定资产投资内在地具有衰减型周期波动的特征，其基本特征为：一、周期的长度在8年-9年左右。二、内在的传导机制可以决定固定资产投资波动的64%，而外在冲击影响三分之一。三、周期波动的振幅在第二年将减少45%，第四年将衰减为原来的30%左右。从1999年四季度低点起算，到2006年以后开始进入收敛过程，至2007年下半年以后可能产生低点。 基于消费结构变迁所引起的供需结构矛盾可能正在趋于平衡，这意味着投资扩张过程将面临终结而趋于收敛。在居民消费保持持续反弹的过程中，GDP缩减指数在2005年见顶后去出现了显著回落。这意味着基于消费结构变迁所导致的投资和供给结构系统性修复可能已近尾声，否则在消费增速不断创出新高的情况下，一定会在去年引起一轮新的物价上升。根据过去的经验，在GDP缩减指数出现周期性回落的情况下，大体可以认定供需失衡状况的系统性修复过程基本完成，投资扩张的动能将趋于减弱。 关注下半年中外经济波动趋同的风险。2006年下半年以来宏观经济和微观效益之所以能在投资增速回落的过程中保持较好，出口在消化国内产能和稳定经济增长方面的作用应该是十分明显的，我们认为这种状况主要源自于中国和外部经济周期不同步导致的出口增长。但基于OECD工业国先行指标已经出现明显回落，今年下半年外部经济可能出现明显放缓，如果国内投资增长趋势又是收敛的，那么，今年下半年中国经济增长可能与外部经济增长波动趋于同步，届时中国经济增长情况可能不如预期的高，而物价上升可能也不如现在预期的严重。 在投资仍是拉动中国经济增长主导力量的情况下，固定资产投资和生产资料价格对货币政策的权重甚至有过于居民消费价格，基于前两个月宏观经济数据，货币政策紧缩的可能性正在增加但时机或未成熟。从行业基本面角度看，我们认为固定资产投资增速将趋于收敛，并提升生产资料行业潜在的风险。同时，我们依然看好劳动力价格上升推动的消费快速成长为消费资料行业带来的机会。另外，在劳动价格上升过程中，关注生产率差异带来的机会与风险，生产率提高慢的行业如农业、服务业等往往具有价格上升的空间。 事件：2月份中国固定资产投资和工业增加值数据 1-2月份，城镇固定资产投资同比增长23.4%。其中，房地产开发完成投资1786亿元，增长24.3%。从施工和新开工项目情况看，截止到2月底，施工项目计划总投资106759亿元，同比增长9.3％；新开工项目计划总投资4072亿元，同比下降35.8%。从到位资金看，国内贷款增长2.7%，利用外资增长10.7%，自筹资金增长22.9%。 另外，1－2月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5%。工业企业共实现出口交货值9390亿元，同比增长23.6%。 分析一：2007年中国固定资产投资增速将趋于收敛 中国固定投资具有8-9年的周期波动规律 一切经济周期研究的逻辑起点都是固定资产投资，凯恩斯理论认为资本边际效率的周期性变动是经济周期波动的主要原因。所以，资本边际效用的下降导致的固定资产投资的波动是经济周期研究的入手点，也是我们这篇文章的逻辑起点。 按照陈磊的研究（《中国经济周期波动的测定和理论研究》，2005）中国的固定资产投资内在的具有衰减型周期波动的特征，其基本特征为：其一、周期的长度在8年-9年左右。其二、内在的传导机制可以决定固定资产投资波动的64%，而外在冲击影响三分之一。其三、周期波动的振幅在第二年将减少45%，第四年将衰减为原来的30%左右。这表明在没有外生冲击的情况下，投资会以比较快的速度趋于平衡，我们根据上述结论对中国的固定资产投资进行了仔细的分析和研究，从中可以得出几个结论。 根据周期长度的经验值，中国固定资产投资内在衰减期8到9年计算，中国的固定资产投资本论周期将从1999年四季度低点起算，到2006年以后开始进入收敛过程，至2007年下半年以后可能产生低点。实际上，根据我们对前几个周期波动特征的观察，我们理解收敛过程就是一个波动减弱趋近均衡值的过程，所以，固定资产在2007年的走势基本上应该还是出于窄幅波动的状况，而根据现在的状况，收敛的均值当在20%附近。而本轮周期固定资产投资的低点最可能出现在2008年。 我们用历史数据对2007年的固定资产投资状况进行了估算，整个2007年的固定资产投资基本会稳定在20%附近，这种估算除了数字的意义之外，还有一个意义就是解