股票市场定价有效性与股东价值最大化实践.pdfVIP

理论专题 A股市场长期以来被短期投机交易理念及其投资力量主导，形成明显脱离公司投资价值 的股票价格和短期交易获利的商业模式。流通股股东与内部控股股东在价值创造、融资 和价值分配策略上的分歧会比较突出。不能简单地把流通股股东的利益等同于上市公司 股东价值最大化。 股票市场定价有效性与股东价值最大化实践 清华大学经济管理学院 朱武祥 据合约规定的剩余收益分配权定价， 些问题，股东价值最大化不过是一句 问题提出 公司股东类型多样化并不必然导致利 空话，甚至会误导公司资本配置行为 自现代公司财务理论创建以来， 益冲突。但现实中，不同类别股东的 和监管政策。 所有的公司财务教科书开宗明义都写 价值取向差异甚大。例如，同为流通 最大化什么价值？ 着“公司经营的财务目标是股东价值 股股东，境外投资者(H股、B股股东) 最大化”。主流金融理论假设股票市 相对A股投资者更偏好现金股利；非流 公司价值有内在真实价值和股票 场完美有效，无税和交易成本，股东 通股股东分享不到资本收益，偏好现 市场评估价值之分，股票市场评估价 同质，利益一致，信息完备，投资者 金红利。由于流通A股股东普遍具短期 值受投资者价值取向、估价模式等因 能够对公司资本配置行为给予正确评 投机偏好，以严重脱离公司基本面价 素影响。行为金融理论模型及大量的 价，即股票价格能正确或无偏地反映 值的高价格交易，导致流通股股东偏 实证研究表明，股票市场对信息反应 公司内在价值。此时，最大化股东价 好股票股利。从用友高派现到招商银 的有效性并不等于对公司真实价值的 值就等于最大化公司股票价格。近年 行可转换债券融资计划，一些业绩优 有效性。股票市场短期定价往往偏离 来，随着现代企业制度建设，特别是 良的公司正常的融资行为和红利政策 (高估或低估)公司真实价值(mispric- 股票市场发展，股东利益在国内受到 受到指责。人们往往批评控股股东侵 ing)，股票价格不仅反映公司内在价 关注。《国务院关于推进资本市场改 害了流通股股东利益，一会儿批评 值，更反映短期投机因素。特别是在 革开放和稳定发展的若干意见》中指 “低分红是上市公司大股东圈钱行 乐观预期的市场上，公司真实价值在 出，“上市公司董事和高级管理人员 为”，一会儿批评“高派现是大股东 股票价格中的比重很小，公司长期持 要把股东利益最大化和不断提高盈利 侵占小股东利益的手段”。无论是哪 续发展能力和真实价值与股票价格短 水平作为工作的出发点和落脚点”， 派观点，举的大旗都是“股东价值最 期表现并不一致。此时，价值最大化 “重视资本市场投资回报”。 大化”。“股东价值最大化”、“保 是基于长期可持续发展能力的公司真 但由于资本市场并不完美，股东 护中小股东权益”、“反对一股独 实价值，而不是股票价格。巴菲特 风险收益偏好不同，存在多样化的类 大”成为时髦口号。 1988年写给股东的信中指出，“我们 别股东。特别是我国上市公司股权类 最大化什么价值？最大化哪类股 不想使伯克希尔公司股票交易价格最 型多样化，形成了非流通的发起人股 东价值？如何评价上市公司是否创造 大化，我们希望公司股票价格在以企 份(国有股股东、其他法人股股东、自 了价值？如何实现股东价值最大化？ 业内在价值为中心的狭窄范围内变 然人股东)与社会公众流通股股份之 显然，股东价值最大化这句听上去理 动。过分高估或低估不可避免地使外 分，还有A股、B股及H股之分。理论 所当然的口号，在实际执行过程中面 部股东产生与公司业务成果大相径庭 上，如果不同类别的股东可以分别根 临很多问题。如果不能清楚地理解这 的结果。如果我们公司的股票价格始 证券市场导报 2004年7月号