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通货膨胀对股票价值的影响 一、通胀与公司价值的理论分析 传统价值评估模型并不考虑通胀因素，这是因为所有经典估值模型是以“通胀中性” （inflation-neutral ）为假设前提。但是，事实上通货膨胀对证券市场投资具有重要的影响， 通胀已经成为证券分析和投资决策的极其重要的变量，关于通货膨胀趋势因素分析已经成为 证券市场趋势判断的重要组成部分。在本教材中关于通胀问题有三方面：一是宏观因素分析 （具体见第五章）；二是通胀对股票价值的影响；三是通胀对投资策略和资产配置的影响（具 体见第十和十一章）。本章重点从权益证券价值的角度解析通胀。 通货膨胀对权益证券价值评估的影响机制，主要有两种研究视角：第一种是从贴现率r （或加权资本成本WACC ）出发，重点从内在估值角度考察通胀对估值贴现率对公司价值的 影响；第二种是剖析通货膨胀对公司盈余产生影响。首先从第一种角度即贴现率的角度看， 估值过程所使用的贴现率和利率的整体变化，对股票市场估值产生很大的影响，诸如通胀膨 胀预期导致利率水平的下降，或者经济发展导致资产风险溢价下降等这些导致贴现率的因素， 在20 世纪90 年代美国股票市场都显著提高了股票的估值。克林顿时期股市繁荣，表面上是 股市上升幅度超过了公司收入增长率，其背后的原因是：利率大幅下降和由此导致的公司加 权平均资本成本的降低，而较低的公司加权平均资本成本可以大幅增加股票价值。 从通货膨胀对股票价值评估的第二种影响渠道看，主要通胀对公司盈余的产生影响，进 而造成股票价值的波动冲击。长期以来，传统的观点认为股票是通胀的一种对冲，但事实并 1 非如此，股票市场的核心问题是资本回报率是否伴随通胀率上升。在低通胀的经济环境中， 长期和短期实际利率都非常稳定，资本回报率也相对稳定，股票市场环境良好。然而，通胀 率走高，原材料商品价格快速上升、资本成本及利率走高，股票市场的投资风险迅速上升， 这显然是对股市的负面冲击。观测1950-1970 年美国公司20 年的利润率，发现这种资本利 润率随着经济水平的总体变化而波动，但他并随着物价水平（PPI 或 CPI ）而呈现明确性趋 势，而在某种程度上是较高的固定资产折旧率推动公司的资本收益率维持在一个较高的水平。 但从经济周期的规律看，企业好的年景与通货膨胀往往同时伴生，而坏的年景往往与通货紧 缩如影随形。因此，人们通常认为，“适度的通货膨胀”对企业的利润是有益的，1950-1970 2 年的美国公司盈利数据就证明了这一点。 高盛（Goldman Sachs ）对1975 年之后的美国 8 次通胀周期进行分析，发现在“原材料”工业品出厂价格指数上涨时期，企业的经营利润率 下降、市盈率估值收缩且股权回报率较低；而通胀加速时期的利润率、估值及回报率在“原 材料”工业品出厂价格指数上涨的时期，能源股和材料股的回报率较高，其表现一贯好于大 市。此外，科技股和日常消费品股的表现也普遍好于大市；而金融股的表现较差。可选消费 品和电信企业所面临的利润率压力可能是最大的，而材料和科技企业的利润率受“原材料” 工业品出厂价格指数上涨的影响可能较小。3 为说明通货膨胀和公司盈余的长期趋势，在此引入SP500 指数（Bloomberg 代码为SPX ） 4 每股盈余与原材料价格指数（CRB ）的相关趋势图 （见图1）。从图1 看，SP500 指数成分 股在1981-2011 年30 年间的盈余数据显示，上市公司盈余和原材料价格CRB 之间存在相对 一致性的波动趋势，但并非简单的“领先—滞后”关系，这是因为两者背后的牵引力量都是 经济增长率。强势的经济成长虽然促使了每股盈余的上升，但是也带动了原材料价格及利率 1参见Warren E. Buffett, “How Inflation Swindles the Equity Investor”，Fortune，May 1977. 2 参见格类厄姆(B. Graham)在《聪明的投资者》中的第2 章《投资者与通货膨胀》，对通胀水平与公司利 润关系之间的剖析。 3 具体参见高盛（Goldman Sachs ）研究报告：《通胀对利润率、估值及回报率的负面影响》，2008年6月