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虚拟资本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析_金融研究论文_证券金融论文 虚拟资本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析_金融研究论文_证券金融论文 一、问题的提出 虚拟资本是马克思在《资本论》(第3卷)中提出来的一个概念，指本来并不存在而根据一定收入虚构出来的资本，包括股票、公司债券、国债券等有价证券及没有黄金保证的银行券。但进入到20世纪70年代以后，金融创新浪潮的出现使得虚拟资本市场获得了快速发展，不仅表现为许多新的虚拟资本形式的不断产生，而且也表现为虚拟资本市场交易规模的急剧扩大，这一切都对货币政策中间目标选择、传导机制及货币政策效果带来了冲击。正因为如此，20世纪90年代中期以来，理论界产生了货币政策要不要对虚拟资本市场价格波动作出反应的讨论。虽然，直至目前对这一问题的研究还没有得出一个明确的结论，但至少说明，虚拟资本市场发展对货币政策效果带来的冲击已经引起了理论界和实际操作层面的广泛关注。 另外，近年来国内外经济运行中也经常出现因虚拟资本市场繁荣而导致货币政策效果减弱的大量事例。从国外来讲，面对美国从20世纪90年初开始的高增长、低通胀以及虚拟资本市场的高度繁荣，格林斯潘指出：“在评价货币政策起作用的宏观经济环境时，我们不能再仅仅对商品和服务的流量作粗浅的分析。关于资产价格的行为及其对家庭和企业决策的影响，还有许多重要的而且是难度极大的问题。如果我们要更好地理解资产负债表的变化对经济以及间接地对货币政策的影响，我们别无选择地只能迎接这些问题提出的挑战。”①这表明虚拟资本市场发展对货币政策效果的冲击已经引起了美国政府的高度关注。从国内来讲，中国经济从1997年10月至2001年3月，全国商品零售价格指数连续41个月处于下滑状态，中央银行稳健的货币政策迟迟未能见效。而与物价低迷相对照的是，资本市场的股票价格指数却屡创新高，上证综合指数从1180.39点上涨到2112.78点，深证成份指数从4523.31点上涨到4965.98点，也就是说，央行增发的货币没有进入商品市场追逐价格，而被繁荣的资本市场所吸纳，这使得货币政策稳定物价的目标未能实现。因此，从理论上就虚拟资本市场发展对货币政策效果产生冲击的原因作出解释，不仅是理论研究的需要，而且是中央银行货币政策操作的需要。 二、虚拟资本市场发展对货币政策效果冲击的理论分析 虚拟资本市场的发展不仅表现为进入市场交易的虚拟资本品种的增加、交易规模的扩大，而且表现为虚拟资本市场价格的上升。其对货币政策效果产生的冲击，突出体现在以下六个方面。 1.虚拟资本市场发展延缓了货币政策传导的时滞 货币政策时滞是指从制定政策到最终目标实现所经历的时间过程。通常货币政策的时滞有三种：一是认识时滞(Recognition Lag)，即从需要采取货币政策行为的经济形势出现到中央银行认识到必须采取行动所需要的时间；二是决策时滞(Decesion Lag)，即货币当局从认识到应该采取行动到实际行动发生所用的时间。上述两种时滞通称为内部时滞(Inside Lag)。三是外在时滞(Outside Lag)，即从货币当局采取货币政策到取得效果所用的时间。内部时滞的长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、政策制定的效率及行动的决心等因素；而外部时滞则取决于各种中间金融变量之间的关联度、反应能力以及社会经济活动各主体对市场参数变化的敏感性。一般来讲，内部时滞较短，而外在时滞较长。因为影响外在时滞的因素比内部时滞复杂，并且许多因素并不能为货币当局所控制。虚拟资本市场的发展，使得货币政策传导的时滞加长了。在此，对市场运行信息的完备、准确及真实、及时地获取，就成为降低时滞的关键因素。而虚拟资本市场的发展，使得金融市场的运行更加复杂化；加之资产价格的易变性，使得货币当局对信息收集的难度加大，同时准确性降低，从而延缓了货币当局采取行动的时间。另外，虚拟资本市场交易品种的日益丰富，及各交易品种之间存在着高度的可替代性，使得在任何一个金融变量发生变化时，市场都会作出过度反应，加大了货币政策传导过程中的不稳定性，给货币政策制定带来了较大困难，影响了货币当局的进一步决策。 2.虚拟资本市场发展削弱了中央银行货币发行的垄断权 中央银行是货币政策的制定者。良好的货币政策效果不仅取决于中央银行政策制定的适时、准确、科学，而且取决于中央银行的垄断权。这种垄断权即是法律赋予银行系统准备金供给的垄断权。从货币供给的角度看，货币政策的制定有一个基本的假设前提，这就是人们之所以需要货币，是出于交易或进行资产组合的需要。由于货币来自于银行供给，使得中央银行可以通过货币发行权的垄断及相应的调节工具，对流通中的货币供应量进行调控。显然，如果人们对货币的需求减弱了，中央银行的这种垄断权自然就大打折扣，其货币政策效果自然受到削弱。而虚拟资本市场的发展正是