企业债券融资对公司治理的影响.docVIP

PAGE PAGE 1 企业债券融资对公司治理的影响 股权融资对企业发展和经济增长的重要意义已无需我们再去做更多的论证在伯利和米恩斯（Berleand　Means）那本具有重大影响的著作出版之前人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表为了股东利益的最大化而行事但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化而是在追求自身的利益从那以后人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题随着委托代理理论、信息经济学以及契约理论的发展学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深入分析并为缓解冲突提出了相应的解决方案本文将结合我国的现实国情分析企业债券市场发展对完善公司治理结构的重要影响　　一、股权融资下股东与经营者的利益冲突詹森和麦克林（JensenandMeckling）指出当企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司时无论是由他们自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系相对于外部股东而言由于内部经营者拥有信息优势他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突通常来说这主要表现在如下几个方面1.经营者降低努力水平从事与企业发展无关的在职消费行为经营者的努力程度一般会正相关于企业的绩效在他们努力工作时企业价值会随之提升全体股东都会因此而受益但当他们承担了努力工作所带来的全部负效用却不能享有或只能享有很少一部分企业收益时他们就必然会降低努力的水平而由经营者个人享有的在职消费其性质恰恰相反由于经营者在享有消费带来的全部效用时是由全体股东承担由此造成的费用损失他们也就有了尽量扩大在职消费的动机这两种不利于企业发展的行为皆源于经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称而在经营者不持股或持股比重很低时该不利影响将表现得尤为突出2.经营者的风险回避态度导致的投资不足在现代股份制度下股东可以通过股票的流通转让也可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险但作为人力资本提供者的经营者其报酬随企业经营状况的变化而变动他们所面临的风险也就更加难以回避在企业倒闭时经营者不仅要承担失去工作和报酬损失的风险还要面临职业声誉损毁的风险因此与股东相比企业经营者通常会更加厌恶风险为了回避上述风险他们就可能会放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目从而导致投资不足的问题3.通过减少股利分配、增加自由现金流的方式来扩大公司规模的过度投资行为一般来说经营者的各种收益都会随企业规模扩张而提升他们因此也就有了减少股利分配来增加闲置现金流并将其用于扩大企业规模的动机随着这种动机的增强实施净现值较低甚至为负的劣质项目的可能性就会增加相对于股东利益而言这就是过度投资行为4.经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为由于经营者的收益通常只与其在职期间的企业绩效相关他们也就可能从事那些在短期内提升企业业绩但长远来看却会损害企业发展的投资决策经营者的这种短期行为自然会损害那些长期持有股票的股东即使对短期持有股票的股东而言由于经营者行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上他们也同样会遭受损失股权融资下经营者的各种道德风险行为都会降低企业的市场价值这是股份制企业所普遍面临的代理成本问题也是在信息不对称、契约不完备的市场条件下经营者剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果首先信息不对称使经营者的道德风险行为成为可能因为道德风险的产生本身就是以信息不对称为前提的其次企业经营过程中的复杂性和不可预测性使得我们不可能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约对经营者的机会主义行为也不可能实施相应的惩罚因为对经营者的道德风险行为进行判定和裁决要么是不可能的要么就要支付高昂的成本而这反过来又会助长了其机会主义行为最后经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权则是导致其机会主义行为的最直接诱因要缓解股东与经营者之间的代理问题通常有两种可供选择的途径其一是通过对经营者的监督和惩罚来抑制其机会主义行为；其二是通过适当的激励机制使经营者在选择有利于股东的行为时也能够增进自身的利益前面的分析表明就第一条途径而言由于经营者具有信息优势对其进行有效监督如果不是不可能的话至少也会是高成本的而契约的不完备性本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地而要确认其败德行为并对其实施惩罚不仅可能性非常小而且也是不经济的此时惟一可行且有效的方式就是对经营者实行正向激励也正因为如此米尔高姆和罗伯特（MilgormandRobert）作出了这样的表述当企业被视为一个不完备契约时企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权而二者的有效结合是企业高效经营的关键也正是在这个意