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上市公司定向增发行再融资行为分析 　　作者简介：关馨，女（1985.4-），清华大学新闻与传播学院毕业，现中央电视台工作，就读于北京大学经济学院2011级金融研修班，研究方向为宏观经济、货币金融。 　　摘要：上市公司再融资问题是公司金融学研究中一个非常重要的问题。对于整个证券市场而言，上市公司的融资能力越强，证券市场就越有活力，这也是衡量一个国家证券市场成功与否的最重要的标准之一。本文研究了上市公司的再融资行为中的定向增发方式。通过流程分析和案例研究的方式，对当前的定向增发方案进行了深入的了解，探讨增发过程中存在的问题，提出了一些见解。 　　关键词：公司金融；上市公司；再融资；定向增发 　　简介 　　上市公司再融资，是相对于公司首次公开发行股票（Initial Public Offering）而言，一般有广义和狭义两种理解。广义的再融资是指上市公司在首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为：包括债权融资、股权融资和半股权半债权等方式。狭义的再融资是指上市公司在首次向社会公开发行股票并上市后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，即上市公司在资本市场进行股权再融资（Seasoned Equity Offering）的行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。本文中，上市公司再融资（SEO）的概念界定为：上市公司在首次公开发行股票（IPO）以后，通过证券市场以配股、增发（包括定向增发）或发行可转换债券方式，向投资者再次募集资金的行为。包括非定向增发和定向增发。非定向增发即向不特定对象公开募集股份，指上市公司为了满足公司投资需要，扩大规模等目的，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的行为。定向增发是2006年的《上市公司证券发行管理办法》提出的新的增发方式，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，且特定发行对象不超过十名。这也是本文即将探讨的主要融资方案。 　　在《上市公司证券发行管理办法》中提出了上市公司定向增发的规定流程，时间表展示如下图： 　　由于券商制作材料上报证监会后所涉及的修改反馈时间难以预计，一般而言R从T+150到T+210波动变化，从预案到最终增发公告，一般需要8～9月时间。 　　定向增发在2006年实施以来，大量的金融机构（如国信、瑞银、中金、中信等）参与到其中。在此前和之后更长的时期里，国内的众多学者也对此热点进行了研究： 朱敏和郭柳（2004）对定向增发在企业战略扩张中的应用做了介绍；尚玉洁（2007）对上市公司定向增发控股股东出资行为做了研究；钟逸斐和刁彩林（2008）对定向增发市场反应做了实证研究；张博和邹承睿（2012）则研究了定向增发与公司盈利能力之间的关系等等。 　　以上的研究都表明，定向增发是有效的金融手段，了解并探讨增发过程中存在的问题，对推动中国金融市场的进步有着显著的意义。我们接下来具体了解国内定向增发的现况。 　　我国上市公司定向增发再融资现况 　　1998年之前，我国上市公司再融资的唯一方法就是配股，在1998年之后才有了公开增发的融资方式。而在2006年后，《上市公司证券发行管理办法》首次明确给出非公开发行股票（即定向增发）的条件和程序，定向增发由于其门槛低、发行周期短、不增加即期扩容压力等等独特优势，很快就成为中国上市公司最重要的再融资方式。 　　截止2012年6月，全体A股上市公司已成功发行定向增发807例，融资规模达到15782亿元。从成功定向增发的数量上来看，定向增发行业主要集中在房地产、机械设备、化工行业等行业；从融资规模上来看，金融服务、房地产、交通设备行业领先。行业的统计分布如下图所示： 　　按照发行对象的不同，我们大致将定向增发分为四类： 　　第一类，大股东组，发行对象主要是大股东及大股东关联方； 　　第二类，机构投资者组，发行对象主要是机构投资者（包括境外）； 　　第三类，混合组，发行对象既包括大股东或其关联方又包括机构投资者。 　　第四类，其他组，除上述三类之外的定向增发。 　　全体 A 股 06 年至今已成功实施的 807 例定向增发中，按照如上分组，其中大股东组有 211例，机构投资者组 360例，混合组有 225例，机构投资者可参与的定向增发大约为 72.4%，比例图如下： 　　从2010年到2012年，部分金融机构已经推出了投资定向增发的信托产品，通常起点为100万到300万元不等。而一些私募基金与银行联手推出的此类产品，门槛则下降到了50万元，但要求锁定两年不能赎回。 　　然而，统计数据表明，从2011年8月完成发行的定向增发的股票，到目前为止8成亏损，而同期成立的10只定向增发信托，更是全部处于亏损状态，平均亏损幅度超过20%。这也从一个侧面反映了