投资者保护, 金字塔结构和控制权私利——以格林柯尔为例.docVIP

投资者保护、金字塔结构与控制权私利(——以格林柯尔为例 刘启亮 李增泉② 姚易伟③ （①，武汉大学经济与管理学院；②，上海财经大学会计学院；③，香港城市大学商学院） 摘 要：本文试图通过提供一个关于投资者保护、金字塔结构与控制权私利的具有较大创新性的理论解释框架，来探讨其潜在的内在逻辑关系，并以中国证券市场具有代表性的格林柯尔案例为例进行分析。本文认为由于投资者保护的差异，投资者籍此事前形成了关于经济公正的不同预期，据此进行不同的投资行为选择。在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等。然而，在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力的股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂的金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利。同时，为了隐藏获取的控制权私利，强势的控股股东会利用金字塔结构的复杂性、对剩余公司治理的控制等有利条件，通过盈余管理等手段操纵会计信息，降低财务信息的透明度。 关键词：投资者保护、公司治理、金字塔结构、控制权私利、财务信息透明度 一、问题的提出 与Berle and Means（1932）所描绘的现代公司两权分离的现象不同，近期一系列的研究表明，除英美等国外，世界上绝大多数的上市公司都被家族或国家所控制（La Porta et al., 1999；Claessens et al., 2000；Faccio and Lang，2002），其中，金字塔结构(pyramidal structure)是这些公司普遍采用的控制方式。金字塔结构使得控股股东可用较少的现金流量权获取较大的控制权，加重了公司的代理问题。大量的文献从这个角度对金字塔结构的经济后果进行了研究，并提供了金字塔结构与代理成本高度相关的经验证据（Claessens et al.，2002）。Morck et al.（2005）甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自上世纪70年代以来就已经引起各方广泛关注的问题截至目前仍悬而未决（Almeida and Wofenzon，2006）。本文试图在综合现有文献的基础上，运用产权理论从制度的角度提出一个解释金字塔成因及控制权私利的理论框架，并运用该理论框架对近期大家普遍关注的“格林科尔”现象进行分析。 产权理论认为，作为界定和执行产权的社会制度从根本上决定了社会个体面临的获利机会，组织结构则是社会个体捕捉上述机会的载体。因此，任何组织结构都以交易成本最小化为其设定的基本原则（Coase, 1937；1960；Alchian and Demsetz，1972；Cheung，1983；North, 1981；1990等）。上述理论的启示在于，制度是解释组织结构的逻辑起点。自La porta et al.（1997）提出投资者保护程度的计量方法以来, 众多的文献从法律规定的完善程度和执行力度的视角提供了体现投资者保护的司法制度影响企业股权结构、资本市场（包括股票市场和债务市场）发展，乃至整个国民经济发展的经验证据（La porta et al.,2000）。基于上述研究发现，本文主要关注投资者保护对金字塔结构及控制权私利的解释能力。 在本文的分析框架中，投资者保护是金字塔结构与控制权私利（private benefit of control）之间的联结点。根据对政府行为动机的不同假定，North（1981）将制度分为两类：产权制度（property rights institutions）。前者约束政府与公民之间的关系，后者则约束具有平等地位的公民之间的关系。本文认为，从产权的角度来看，较弱的的投资者保护制度催生了投资者的寻租动机，金字塔结构为控股股东低成本地利用其控制权向政府寻租提供了可能；从契约的角度来看，较弱的投资者保护制度催生了投资者的道德风险，金字塔结构为控股股东低成本地侵占其他股东的利益提供了可能。 上述框架不但解释了金字塔结构的出现，还有助于我们理解投资者保护对一国经济发展的影响：在投资者保护较弱的国家，制度激励了有资本实力的投资者或家族通过金字塔结构采取掏空和寻租方式获取控制权私利，增大了经济的不公正（economic inequality），阻碍了资本市场的发展，进而放慢了整个国家经济的发展，而在投资者保护较强的国家，由于经济公正有助于资本市场的健康发展和个体投资者对经济效率的追逐，则加快了一国经济的发展（Levine, 1997; Aghion et al., 1999）。 考虑到金字塔结构在我国上市公司中存在的普遍性（Fan et al.,2005