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市盈率：历史演变轨迹与投资意义 朱武祥 清华大学中国经济研究中心 No.2001 15 2001 年 11 月 市盈率：历史演变轨迹与投资意义 朱武祥* 一．市盈率争议 市盈率(P/E)是股票价格相对于当前会计收益的比值。自从20世纪20年代出现于华尔街 市盈率(P/E)是股票价格相对于当前会计收益的比值。自从20世纪20年代出现于华尔街 以来，经Benjamin Graham在其1934年名著 《证券分析》中正式表述得以流传，已成为股 以来，经Benjamin Graham在其1934年名著 《证券分析》中正式表述得以流传，已成为 票发行定价和股票市场评价股票投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。 市盈率数学形式简单，数学意义明确－表示每1元年税后利润对应的股票价格；经济意 市盈率 表示每1元年税后利润对应的股票价格 义为购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年 购买公司1元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年 份，又称为本益比。市盈率的投资意义似乎很明确－以一定的市盈率数值为基准，超过视 份，又称为本益比。市盈率的 为高估，出售；低于视为低估，买入。但市盈率的投资实践意义并不明确，因为基准市盈 率和高估或低估的数值界限很难确定。 长期以来，金融经济学理论和实务界对股票市场总体和个股市盈率水平高低一直争论。 主要体现在三方面： (1)由于股票市场历史上多次发生过危机，因此，股票市场总体市盈率水平是否能够作为 股票市场高度投机或危机的预警评价指标？ 2001 年初，围绕A 股市场市盈率数值是否过高的争论异常尖锐。一方认为, “股票是否 具有投资价值，最主要的依据应该是企业内在价值，而不是其它。中国股市目前的平均市盈 率已高达 60～80 倍，确实已经过高了，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率。” “中国股市投机已经到了一个非常严重的地步。”另外一些经济学家和业内人士则认为，当 前的市盈率虽然不低，但还算正常。“如果比市盈率的话，我们是 60 倍，比日本还要低很 多，日本的市盈率要到 80 倍甚至 100 倍。” 第三种观点认为，“我国股票市场市盈率水平 与国际股票市场缺乏可比性。因为我国上市公司只有 1/3 左右的股票能够流通，如果这些股 票能够全额流通，股票价格将下降，市盈率就绝对不会这样高。”第四种观点基于对国内上 市公司市盈率分类统计，认为如果剔除 ST、PT 等等市盈率异常高的股票，A 股市场总体市 盈率并不高。第五种观点从供求关系角度认为“国内证券市场是发展型市场，股票供给不 够，造成了股价和市盈率比较高，不能用常规的市盈率观点来衡量。” (2) 市盈率数值是否能够作为大样本投资组合的依据？(3) 市盈率数值是否能够作为判断 个股高估或低估的依据？ 从上述争议可以看到，争论各方基本上承认股票市场应该有一个合理的市盈率区间。以 下通过观察 SP500 指数等指数市盈率、若干行业和公司市盈率动态变化来回答以上三个问 题。 * 清华大学经济管理学院金融系，公司财务与投资银行学副教授，zhwx@ ，100084。 1 二．总体市盈率历史变化轨迹与投资组合意义－总体市盈率水平是否能说明股票 总体市盈率水平是否能说明股票 市场过度投机？是否具有股票市场价格走势的预测能力和组合投资意义？ 市场过度投机？是否具有股票市场价格走势的预测能力和组合投资意义？ 1．股票市场市盈率的长期历史变化轨迹 国际上，市盈率体现为不同股票市场综合指数以及各种分类指数的市盈率，例如，道琼 斯综合指数、工业 30 指数以及 SP500 指数。这些各类指数的市盈率数值差异甚大。 SP500 指数市盈率最高不超过 50 倍；而 NASDAQ 综合指数市盈率即使在当前低弥时，市 盈率也达到 99 倍，最高时一度超过 800 倍；而 NASDAQ 网络股指数市盈率一直为负