存托凭证上市对标的股票报酬之影响.pdfVIP

存託憑證上市對標的股票報酬之影響 —事件研究法 林芳珍 民國 91 年 6 月 13 日 摘要： 金融市場自由化以及國際化，使企業募集資金的管道不再侷限在國內資金市場，而 存託憑證的設計更使得國際企業趨之若騖。然而，存託憑證的發行對固然有許多的好 處，但其初上市前後，應注意是否會對國內股市造成衝擊。本文以事件研究方法來分析 存託憑證的發行對國內標的股票的影響，並且以不同的事件視窗及不同的發行情況來分 析其影響的時間表短。實證結果為，存託憑證在初上市前對於國內現股會有負面的衝 擊，但在上市後，國內現股逐漸有正的異常報酬。並且當其是以折價發行時負面影響更 為顯著。 JEL 代碼：G14 ；G15 ； 中文關鍵字：存託憑證、事件研究法、符號檢定 英文關鍵字：Depository Receipt, Event Study, Sign Test 壹、前言 民國 81 年，首家台灣中國鋼鐵公司的海外存託憑證(Global Depository Receipt)在倫 敦、盧森堡以及美國正式掛牌上市，而後其他企業跟進，紛紛赴海外發行存託憑證來進 行融資。在全球金融逐漸自由化，市場國際化的同時，許多的企業經營方式邁向全球化。 因此，在國際企業的經營體系下，企業對於外幣資金的需求增加，導致資金的來源已經 不能再侷限在國內資金市場或借貸市場。發行存託憑證來獲得資金是企業募集資金的方 法之，其性質就相當於發行新股。 然而，發行存託憑證(DR)發行使得公司股權分散在二個交易市場上，這對於投資人 的操作模式是否會有影響，或是對於標的股票的價格是否會有衝擊都是發行公司值得注 意的。例如，如果海外掛牌之憑證之價格低於國內標的股票價格時，投資人可以藉由放 空國內股票，再到海外買入相對低價的憑證來做套利。而發行公司在海外憑證初上市前 的定價大多會是以溢價的方式來發行，來避免對國內股市之標的股造成賣壓。反之，若 海外憑證之價格高於國內標的股之價格，投資人的套利行為則會受限於存託憑證的發行 設計，而無法在海外放空存託憑證再由國內買入現股回補。一般而言，投資人對於海外 存託憑證的上市往往抱持著更加看好該檔股票的心態，因為企業赴海外募集資金要有好 的商譽及未來前景看好，才能夠吸引海外投資人，因此，在這個角度上來看，發行存託 憑證對公司本身是有加分的作用。 在存託憑證首次發行時，對於國內投資大眾而言究竟是利多或是利空消息，端看投 資大眾的心態。因此，對於存託憑證發行是否會影響到國內標的股報酬，是本文的研究 1 方向，藉由研究的結果可以提供給發行公司參考，在發行憑證時可能對現股造成的衝擊 能夠有大略的了解。 本文的架構將在第貳章簡述相關文獻。第參章則是對事作研究法以及檢定方法做簡 單的描述。第肆章則是資料型態及來源的說明以及實證結果分析。 貳、文獻回顧 李雯華(2001)對於美國存託憑證(ADR)與相關變數的互動以共整合及 VAR 模型等方 法來分析，其研究結果顯示美國股市對台灣股市而言具有領先指標的功能。其研究結果 亦指出在兩個交易市場的確存在套利空間，投資人可以藉此獲得超額報酬。 沈中華(1998)則對全球存託憑證(GDR)與普通股之間價格傳遞關係之研究，其所得 到的研究結果恰與李雯華(2001)相反，但其所研究的標的股票性質與李雯華不同，ADR 的發行公司皆為電子業，而沈中華所研究的卻是傳統產業，如中鋼、亞泥、嘉泥及東雲。 參、事件研究法 一、事件視窗 本文將以 Mackinlay (1997) 的事件研究方法來做分析。首先，事件發生的日期必須 先行確立，再來定義事件視窗(Event Windows)以及正常報酬的估計視窗，由下圖一可以 清楚的表示出此研究方法所需的資料時間長度。 圖一：視窗定義 估計視窗 事件視窗 事後視窗 T T t T T 0 1 2 3 2 T0 ：估計正常