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高的控制权溢价是否意味着未来更多的隧道挖掘？ ——来自我国上市公司的证据 郑志刚 中国人民大学财政金融学院 中国财政金融政策研究中心 吴新春 中国人民大学财政金融学院 作者感谢国家自然基金面上项目“经理人超额薪酬：加强内部控制VS 限薪”（项目批准号： 和“独立董事激励机制的影响因素和激励效果－来自我国上市公司的证据”（项 目批准号对本项研究的支助。 高的控制权溢价是否意味着未来更多的隧道挖掘？ ——来自我国上市公司的证据 内容摘要：已有文献表明最终所有者为获得控制性股份需要支付高的控制权溢价。本文 回答的基本问题是：为了补偿当年所支付的高控制权溢价，最终所有者是否会在未来进行更 多的隧道挖掘行为？基于我国上市公司的数据，本文的研究发现，为获得控制性股份支付的 控制权溢价越高，最终所有者未来隧道挖掘行为越严重，企业未来长期绩效表现也越差。因 而，高控制权溢价所体现的高控制权私人收益不仅是隧道挖掘行为的“结果”，而且成为未 来隧道挖掘行为的“原因”。本文的分析同时为控制权私人收益度量开展所依据的理性预期 理论提供了直接的证据支持。 关键词：水平型治理问题，控制权私人收益，隧道挖掘，控制权溢价。 JEL 分类: G21; G28; G32. 一、引 言 从La Porta ，et al. （1999）开始，控股股东与外部分散股东之间的利益冲突（以下简称 水平型治理问题）作为区别于经理人与投资者之间利益冲突的新的公司治理问题引起了学术 1 界的关注 。公司治理文献用控制权私人收益来刻画由控股股东和外部分散股东之间的利益 冲突所导致的代理成本。所谓控制权私人收益 （Private Benefits of Control ）指的是无法由外 部股东按持股比例分享，由控股股东独享的部分企业价值（Grossman and Hart，1980；Dyck and Zingales，2004 ）。Barclay and Holderness （1989）、Dyck and Zingales （2004 ）等采用大 宗股权溢价法，Lease ，et al. （1983，1984）、Nenova （2003 ）等采用投票权溢价法来度量控 制权私人收益。上述两种度量方法的共同理论基础是理性预期理论。简单地说，预期未来将 借助控制权获得私人收益，最终所有者 （Ultimate Owner ）现在愿意为获得控制性股份支付 高的控制权溢价 （Control Premiums ），因而控制权溢价可以用来作为控制权私人收益的间接 度量。理论上，最终所有者预期未来获得的控制权私人收益越多，他愿意为获得控制性股份 支付的控制权溢价越高。 需要指出的是，受到研究视角和研究对象的限制，围绕控制权私人收益度量的文献通常 关注的是控股股东与外部分散股东利益冲突的“结果”，往往不涉及利益冲突的“内容”。例 如，Barclay and Holderness （1989）、Dyck and Zingales （2004 ）等从理性预期理论出发，利 用控制性股份转让交易的数据估计控制权私人收益 （利益冲突的“结果”）。但对于最终所有 者为获得控制性股份所支付的高控制权溢价未来如何“补偿”（利益冲突的“内容”）的问题 他们并没有涉及。与此同时，一些文献从金字塔结构等有利于实现现金流权与控制权分离（以 下简称两权分离）的现实情形出发，关注控股股东和外部分散股东利益冲突的 “内容”。例 如，Johnson，et al. （2000 ）、Claessens，et al. （2000 ）等发现最终所有者可以利用金字塔等 结构实现的两权分离进行资产出售、转移定价和资金占用等隧道挖掘行为。然而上述文献对 隧道挖掘行为的范围和幅度进而控制权私人收益的大小等“利益冲突的结果”则没有更多涉 及。与国际公司治理文献的发展相类似，基于我国上市公司数据开展的相关实证研究同样是 沿着利益冲突的“结果”和“内容”两个脉络平行展开的。唐宗明和蒋位（2002 ）、韩德宗 和叶春华（2004 ）、马磊和徐向艺（2007 ）