中国国际投资头寸及其估值效应研究.pdfVIP

摘 要 在全球经济金融一体化的大背景下，全球经济失衡现象日益严重，作为世 界第二大经济体和世界第一大外汇储备国，中国经济也面临着严峻的对外失衡 问题：经济增长过分依赖投资和出口拉动、国际收支持续呈现经常项目和资本 金融项目双顺差以及 2003 年以来的外汇储备资产大幅增长等。这使中国承受了 前所未有的人民币升值压力，甚至被世界上一些国家指责为“汇率操纵国”，并 且成为承担全球经济失衡治理责任和成本的主要对象。然而，上述观点只是片 面的从贸易渠道来衡量对外失衡程度，忽略了估值效应在对外均衡调节中的重 要作用。因此，以国际投资头寸为视角研究中国经济对外失衡问题，有助于全 面理解和把握对外失衡程度及其治理方法，准确分析和判断中国涉外经济形势 及其所受影响因素。 国际投资头寸（IIP ）反映了特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或 地区的金融资产和负债存量情况。国际投资头寸的变动由特定时期内的国际收 支交易、价格变化、汇率变化等引起。国际投资头寸表与国际收支平衡表（BOP ） 一起，构成一个国家或地区完整的国际账户体系。如果说国际收支平衡表反映 的是交易流量情况，那么国际投资头寸表反映的便是资产负债存量状况。 在跨期预算约束的作用下，调节对外均衡存在两种渠道：一种是传统的贸 易渠道，另一种是是估值效应渠道。估值效应（Valuation Effects ）是指由未预 期到的汇率变化、资产价格变化等因素所引起的国际投资净头寸（NIIP ）的变 化。正的估值效应有利于为国家积累对外财富，而负的估值效应则会造成国内 资源的无偿对外转移。 近 30 年来，中国对外金融资产和负债的规模不断扩张，并从 1990 年以来 呈现加速增长的态势。中国对外金融资产和负债总量占当年 GDP 的比重从 1990 年的 39%上升至 2009 年的 104%，然而与发达国家，甚至是亚洲其他新兴市场 国家相比，中国金融国际化程度依然不够。在国际投资头寸的构成中，中国对 外金融资产以储备资产为主，对外金融负债以来华直接投资为主，私人部门的 证券投资占比相对较小。由于对外金融资产规模的迅速攀升，2000 年中国国际 投资净头寸由负转正并一直持续至今，使中国成为世界上最重要的净债权国之 1 一。从描述性统计来看，中国国际投资头寸的估值效应总体波动较大，正负效 应交替。1985 年以来，中国累积估值效应占 GDP 比重为-15.3%，这使得中国国 际投资净头寸的增长远远落后于贸易顺差累积的幅度，说明只有不到一半的经 常项目盈余转化为对外净资产。 本文利用对外金融资产、负债以及净资产的回报率来分析估值效应，并通 过加入人均 GDP 增长率和利率等控制变量，探究回报率对于贸易权重下多边汇 率波动的敏感性。基于中国 25 年来的年度数据，本文研究结果表明，汇率波动 是影响中国对外资产和负债回报率的重要因素，但对国际投资净头寸回报率的 影响却十分有限。此外，本文还采用限制性协整关系检验和向量误差修正模型 来判断中国估值效应的显著性。实证研究表明，中国估值效应系数很小且不显 著，这说明中国对外失衡的调整主要通过经常项目完成，而估值效应在对外失 衡调整中的作用相对较小。 本文的创新之处在于：以国际投资头寸和估值效应为视角，通过与其他经 济体的对比研究，分析中国经济对外失衡问题；在对估值效应进行规范分析的 基础上，分析国际投资头寸回报率与汇率波动的相关性，探究汇率波动对估值 效应的影响；在跨期预算约束模型下，运用约束性协整关系检验和向量误差修 正模型，考察国际投资头寸的短期冲击对长期稳定关系的偏离程度。 本文各章内容简单介绍如下：第 1 章简要介绍选题的背景和意义，以及国 际投资头寸和估值效应的概念；第 2 章总结国内外文献综述，并给出国际投资 净头寸变动的核算框架；第 3 章运用比较分析的方法，分析全球主要经济体， 特别是中国的国际投资头寸和估值效应；第4 章和第5 章采用实证研究的方法， 考察中国估值效应与汇率波动之间的相关关系以及估值效应的显著性水平；第 6 章总结论文的主要结论，指出现存问题，并提出政策建议。 关键词：国际投资头寸；估值效应