公司并购支付方式与公司绩效的关系研究.pdf

摘 要 并购是公司资本运营的重要手段，是一国实行产业结构调整、完善资源配 置、提升本国公司竞争力的重要途径，也是拓展证券市场深度与广度、提升公 司价值增长的主要渠道之一。在并购的实施过程中，支付方式的选择是重要环 节之一，它不仅关系到并购市场的运行以及并购后公司财务的整合效果，而且 直接决定并购能否最终顺利实现。本文试图通过比较并购主要支付方式的优缺 点以及我国并购案例的研究，为公司并购支付方式的选择提供政策建议。 由于影响支付手段选择的因素定量研究的可行性差，国外学者的研究主要 集中在并购支付方式效果的实证检验上，其研究己比较深入和全面，而且得出 了较为一致的结论，并找到了相应的效果影响理论进行解释。但是国外研究的 背景和所用的样本多以发达国家为主，而我国企业并购的支付方式与西方国家 存在很大的差异，除了传统的现金支付、少量换股收购外，还有资产折股、承 债收购等具有中国特色的并购方式,这在一定程度上限制了这些研究所得结论 在中国的适用性。目前国内对并购支付方式的研究主要集中在并购前的支付方 式考虑上，从财务角度对比进行的定性研究和案例研究占绝大多数，而对并购 完成后支付方式影响效果的分析很少，缺乏全面性、系统性研究和相对一致的 结论。在仅有的两项关于并购支付方式效果的实证研究中，采用的评价指标以 及手段划分标准都不统一，进而没有形成一致的结论。 因此，本文将在前人研究的实证成果的基础上，克服国内外现有研究的不 足之处，根据国内特有的情况，将研究对象定在作为并购方的中国上市公司， 将事件研究法适用于中国股市并购绩效的研究作为研究前提，采用超额收益率 法对并购后的市场效果进行考察并对研究前提进行检验，从而更为准确地反映 不同支付方式对作为并购方上市公司短期绩效的影响。本文首先对国内外并购 支付方式的相关理论和研究进行了系统梳理，通过对这些理论的阐述和研究现 状的分析，希望能描绘出国内外并购理论发展过程的大体框架。其次本文从短 期和长期两个角度来进行并购的成本效益效应分析，衡量短期绩效采用的是股 票市场事件分析法（即CAR法① ），衡量长期效应采用的是会计法（即财务收益 ① 事件分析法是把并购视为单个事件，以并购公告日为中心确定相应的“事件期”，然后用累积非正 1 ① 数据法 ），根据系统的财务分析框架指标的选取原则，本节选取修正的销售净 利率、修正的股东权益收益率来衡量公司的盈利能力；修正的资产负债率来衡 量公司偿债能力；修正的销售收入增长率来衡量公司的发展潜力。本文样本选 择的主要原则是使其具有代表性，因此选择的样本涉及交通运输设备制造业、 化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、房地产业、电子元件制造业和交通 运输业等多个行业，此外为了便于比较不同企业间并购的长短期绩效，所选取 的样本是以并购当期为基期，考虑从并购前两年到并购后第二年，共五年的时 间跨度。在样本的选取中，如果一家公司在某一年度发生二起或二起以上的并 购事件，我们一般只取一次。 本文利用 CAR 法对并购短期绩效检验的结果显示：（1）并购中采用现金支 付方式的并购公司的 CAR 值基本都为正值，这说明兼并收购对采用现金支付的 并购公司的短期效应为正效应，并购公司的股价有所上升。从并购公告日前 30 天左右开始 CAR 值出现了一个较为明显的波峰，在并购公告前 12 天左右达到 最高值，随后 CAR 值波动下降，在公告日之后 30 天左右回归到正常值，这主 要是因为我国当前的证券市场在法规和市场规范方面还不够完善，存在一些利 用内幕信息进行证券交易的现象，在并购公告日之前一段时间已经有消息泻露， 并购公司的股价被抬高，随后市场逐渐回归到正常的状态，累积非正常报酬率 趋近于 0%，这也表明采用现金支付并购公司的股价并不能最终从并购这一事件 中得到额外的好处；此外，并购公司的CAR 值在所选取的事件时窗期后期呈现 波动下降的态势，并购事件对采用现金支付的并购公司的短期效应呈恶化的趋 势。(2)并购中采用股权支付方式的并购公司的 CAR 值大多数时候都是正值，这 说明兼并收购对采用股权支付的并购公司的短期效应整体上为正效应，并购事 件对并购公司的股价短期影响表现出正面的效应；在所选取的事件时窗期内的 CAR 值呈现波动上升的良好态势，尤其是从公告日前十天左右开始这种波动上 升的趋