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破解家电连锁行业的并购谜局 家电连锁行业已进入了一个集体 “烧钱”大比拼的时代，国美、 苏宁、永乐、五星、大中都在进行着一场开店 “赛跑”，而在这场战 役中决定胜负关键的已经不再是经营能力了，而是融资能力，或者更 确切的说是潜在的融资能力。产品市场的较量最终将在资本市场上决 出胜负！ 而作为行业老大的国美，面对环伺的劲敌和劲敌们一个个正在 膨胀的“钱袋子”该如何抉择？继续争抢空白市场吗？那么家电连锁 行业必将陷入一场集体的“烧钱”大战，华平、摩根、国际金融公司， 香港的投资人，A 股的投资人，谁能坚持到最后？无论谁是最终的“剩 者”，“富人”之间的烧钱大战都将是持久的和惨烈的，结局可能是几 败俱伤，而没有真正的 “胜者”。 与其 “姑息”强敌，不如 “趁人之危”。 A 股市场与香港市场融资能力的差异使得家电连锁企业的老二 苏宁电器——这个曾经的 A 股第一高价股——处于资金上的弱势地 位：其当前的现金持有不到国美和永乐的一半，股改后的市盈率也显 著低于另外两家，更重要的是A 股再融资的大门不知何时才能放开， 即使放开，公司目前74% 的负债率恐怕会碰触到70% 的增发软约束， 引来融资上的麻烦；而且相比于其他几家家电连锁巨头，苏宁是唯一 一个没有财务投资人做“靠山”的企业。这些都决定了苏宁的潜在融 资能力很弱，仅靠应付帐款融资扩张的资金链是很薄弱的。 苏宁的融资陷阱给了国美一个速战速决的机会。应付帐款的融 资需要利润的支持，而苏宁尽管净资产收益率在30%左右，但净利润 率却不到2% ，是三大家电连锁企业中最低的，高盈利能力的背后是 资金链的 “软肋”。如果国美采取贴身肉搏式的价格战，那么苏宁滚 动的营业额将不足以支付滚动的应付帐款，最终供应商的催款不仅会 严重破坏公司的成长性，还会威胁到资金链的延续——“富人”和“穷 人”的烧钱比赛中，先垮下的一定是 “穷人”。同时被破坏的成长性 最终将反映在股价上，届时，资本市场的要约收购为国美提供了两强 相争过程中以股权实现真正战略联合的可能。而强强联合后的国美以 “回马枪”姿态应对永乐和五星，其谈判地位不可同日而语，整合者 地位已然确立。 如果说贴身肉搏是国美的唯一选择，那么作为家电行业的老二， “钱袋子”最紧的苏宁又该何去何从呢？要不要引入财务投资人？何 时引入？引入谁？怎么引入？实际上，处于成长性颠峰的苏宁也正处 于其估值的颠峰时期，在下阶段更惨烈的价格战中苏宁的盈利能力软 肋将集中暴露，估值的下降通道在所难免——引入财务投资人，刻不 融缓！ 总之，家电连锁行业的博弈战已进入了白热化的时代，而在这 场“野蛮”、“粗犷”的战役中任何精细化的管理改善已经不能再左右 整个棋局了，以融资能力为核心的战略联合才是破解这场谜局的唯一 途径。 一、 家电连锁行业，集体烧钱的时代 1．1开店大比拼 自二季度以来，大规模的跨区域并购常有发生，国美电器先后收 购黑天鹅和易好家、五星电器收购青岛雅泰、永乐家电收购灿坤电器 等等。在并购的同时，家电连锁企业开店速度也在明显加快，仅在今 年四月和五一黄金周期间，新开的大型家电卖场达到200家，其中国 美开店80家、苏宁开店60多家、五星开店20多家、大中开店4家。 2005年上半年，国美新开设56家传统店，计划全年底开设130家传 统门店，而在刚刚到来的2006年，国美计划斥资2亿元新开200家 门市。中国永乐（0503）上市募集资金9亿港元，其中3.5~4亿用于 开设新门店，1~1.5亿用于收购店面，1.8亿用于建配送中心。苏宁 电器，2005年上半年新开65家连锁店 （其中5家店为收购获得，其 余为新建），全年新开140家连锁店。2006年传言开店300家。 家电零售连锁商进入了开店大比拼的时代。 表 （1）四大家电连锁零售商基础数据比较 国美 永乐 苏宁 江苏五星 店铺数量 188 121 149 130 覆盖城市 42 49 67 营业面积 617,300 555,529 669,500 加权面积