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2011年第8期 青网完 总第330期第30卷 股权制衡、法律保护与控股股东侵 占 — — 来 自中国A股 民营上市公司关联交易的实证分析 周方召 符建华 尹 龙 摘要 ：控股股东利用关联交易对 中小投资者利益进行侵 占已经成为公司治理研究中最重要的问题 。 本文采用中国A股民营上市公司的相关数据，从关联交易规模的角度实证检验 了股权制衡因素和外部投 资者法律保护对于控股股 东侵 占的影响。研究结果发现，股权制衡程度越高，控股股东的侵 占水平会越 低；但是法律保护和股权制衡之间存在替代关系，两者对于控股股东侵占的作用具有一定的重合性，如果 同步提高的话 ，可能会削弱股权制衡对于控股股东侵 占的限制作用。 关键词：控股股东；股权制衡 ；法律保护；关联交易 JEL分类号：G30，G32，K22 一 、 引言 近年来的研究表 明，全世界范围内上市公司都呈现 出股权集 中的趋势，在多数国家尤其是新兴市场经 济 国家的公司中往往都存在着控股股东，大股东的控制和侵 占问题成为国内外学术界研究的热点问题之 一 。 在大股东控制的公司中如何有效约束其侵 占行为，这是理论界和实务界共同关注的焦点，学者们注意 到，股权制衡在一定程度上可能缓解控股股东的掠夺侵 占，适度的股权制衡结构可以起到监督和激励大股 东的作用，同时又能在～定程度上约束其 “掏空”行为 Gomes，2001；Benjamin，2005 。Bennedsen和 Wol~nzon 2000 提出，在法律不能有效保护投资者的情况下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任 何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可 以起到限制 内部人侵 占行为的作用 。已有的国外文献大 作者简介 周方召：哈尔滨商业大学经济研究中心，主要研究领域为公司金融、法经济学； 符建华：哈尔滨商业大学经济学院，主要研究领域为数量经济学； 尹龙：哈尔滨商业大学经济研究中心，主要研究领域为规制经济学、法经济学。 股权制衡、法律保护与控股股东侵占 多研究 了欧美上市公司的情况 ，在这些 国家中，中小股东等投资者法律保护程度要 比新兴市场经济国家更 为完善。 自LLSV 1997，2002 将法律保护引入到公司治理领域 以来 ，学界对法律在公司治理 中的重要作用 已 经基本达成共识，作为一种重要的外部治理机制，法律保护能否对股权制衡这一内部机制起到增强或促进 的作用呢，尤其是存在控股股东的公司中，法律保护和股权制衡这两种 内外部治理机制之间的交互作用将 呈现何种关系呢?如果法律保护有效率，那么大股东侵 占的成本会大于其个人 的收益 。中国的投资者法 律保护水平正在逐年提升，但仍然处于一个较低的水平，尤其是法律执行情况较差 沈艺峰等，2007；陈冬 华等，2008 。另外，由于历史、自然环境、区域经济和社会文化等原因，各个地区市场化程度和法律保护水 平都存在很大差异，这就会间接影响各个地区的上市公司大股东侵 占行为。事实上，法律对投资者的保护 作为其他治理机制发挥作用的基础条件，与内部治理机制之间存在着必然的联系，因而探讨股权制衡和法 律保护之间的交互效应及其对公司绩效的影响就变得尤为重要。 而从针对中国上市公司的研究来看，股权制衡的影响也存在着分歧。例如，孙永祥和黄祖辉 1999 的 实证研究表 明，第一大股东的持股比例与公司的Tobin’SQ值呈倒U型关系，并且较高的股权集中度和股 权制衡有利于公司价值 的提高，陈信元和汪辉 2004 也发现 了股权制衡的正面效应 。杜莹和刘立 国 2002 的研究则发现股权集 中度与公司绩效呈显著的倒U型关系：而 白重恩等 2005 的研究结论却是第 一 大股东持股比例与公司价值负相关，而且二者是呈u型而不是倒u型关系，并且公司股东问的股权制衡 对公司价值有正向影响。徐丽萍等 2006 从终极控制人角度，考察了中国上市公司的股权集中度和股权 制衡情况及其对公司经营绩效的影响，他们的研究表明，股权集中度和经营绩效间存在正向关系，但是，过 高的股权制衡对公司绩效有负面影响。蔡卫星和高明华 2010 则利用2007年中国上市公司关联交易数据 检验了股权结构和