资本市场信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研.doc

资本市场信息披露机制对私营企业融资决策影响的实证研究* 内容摘要：本文通过实证研究检验了有关私营企业融资决策的一个假说，即在不存在制度歧视和政策倾斜的前提下，如果不考虑资金的利息成本和执行成本，那么，影响私营企业融资决策的主要因素是各层级资本市场的信息披露机制。层级越高的资本市场，要求企业信息披露的越多越规范。而在现阶段，披露有关企业经营管理方面的信息会给企业带来很大的经营风险，因此，企业倾向于在较低层级的民间借贷市场进行人格化融资。文章最后提出解决私营企业融资问题的三点建议。 关键词：资本市场 信息披露 私营企业 融资 一、信息不对称下的私营企业融资决策：一个假说 信用制度，作为人类大规模合作秩序的扩展，其主要的功能就是将分散在广大的互不相识的人群中的有关投资机会的信息汇集起来（汪丁丁，1997）。但是，资本市场却要承担由此而引发的融资风险。资本市场为了识别和分散配置因信息不完全而带来的信贷风险，自发地生成了一种由低到高的层级结构以作为自我保护机制。无论是已经实现金融自由化的国家，还是继续实行金融抑制的发展中国家，其资本市场总是分层的（周其仁等，1998）。在制度层面上，资本市场的这种层级结构跨越了非正式的金融制度和正式的金融制度的连接点，形成了一种涵盖直接融资和间接融资两种资金交易方式，并在地理意义上按融资规模由小到大向外扩展的倒金字塔式的空间结构（王宣喻，储小平，2002）。 正 式 国际资本市场 的 金 融 全国资本市场 制 度 地区资本 市场 非正 小范围民 式的 间资 金融 本 制度 图一 资本市场的层级结构 不同层级的资本市场，分别对应于不同的融资规模和允许使用的资金交易方式，依靠各自适用的制度框架所提供的技术支持以计算处理因信息不完全而带来的潜在的放贷风险。资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。但是在实践中，资本市场的信息不完全并不能由金融体系和金融机制的创新活动而得到完美解决，在每一层级的资本市场上，融资双方拥有的信息都是不可能完全对称的。一般说来，融资双方存在的非对称信息大致可分为两种：一种是有关借款者的个人信息，另一种是有关企业经营方面的信息（王宣喻，储小平，2002）。个人信息包括借款人的人品素质、个人能力、风险偏好等等方面的信息，企业经营方面的信息包括会计信息、资本运营、技术创新与产品开发、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、生产情况、利润分配、机构设置、人事变动、税收缴纳等等方面的信息。个人信息是一种人格化的信息，它只能被有限范围内的家人、亲戚朋友、同学、同事以及左邻右舍的街坊等熟人所掌握和了解。对于陌生人而言，这种人格化的信息是不可观测的，或者要付出高昂的成本才能被观测到。“不可保证性”是人格化信息的根本特点，借款人很难向别人证明自己不是骗子，即使赌咒发誓保证自己是个诚实守信的人，投资者也未必会相信。企业经营信息则与企业家的个人素质、能力和风险偏好无关，它是一种可以以数据和书面资料形式反映的非人格化的信息。在大多数情况下，企业经营信息都是一种法律承诺，是具有法律效力的，因此，这种信息并不专门面向和自己熟识的人群与金融机构，信息一经公开，其他利益相关者就能够根据自己的需要任意加以利用。在正式的金融制度下，资本市场能够量化分析与评估潜在的信贷风险，主要的依据就是这些具有“可计算性”的企业经营方面的信息。企业如想在资本市场上顺利地进行融资活动，就必须解决这两个方面的信息不对称给贷款人带来的资金风险评估问题。 但是，尽管资本市场都需要解决来自借款申请者个人信息和企业经营信息这两个方面的信息不对称问题，然而，这两种信息在决定信贷决策时所起的作用是大不相同的。在非正式的金融制度下，民间借贷的依据是对借款人的熟识和了解，依靠个人社会关系网络所提供的人格化信息来评估资金安全程度。这种人格化的融资方式基本上是不需要借款人很正式地提供有关企业经营方面的信息的，而且借贷双方很少签订正式的借款合同，有时候甚至完全是“口头合同”，道德准则、风俗习惯、帮规会规、价值观念等非正式的制度规则达成了自发执行契约的限制。而在正式的金融制度下，由于申请借款的人的范围大大扩展，贷款人对大多数借款人的了解都很有限，而人格化信息的不可保证性又很难让贷款人相信借款人的自我表白或第三方的转述，所以，当融资规模趋大时，贷款人将降低人格化信息在风险评估模型中的影响力，而主要依据企业经营管理方面