红利策略的机会与风险.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u前言 4

红利策略绝对收益的机会与风险 5

红利策略绝对收益的构成 5

中证红利价格指数账面收益拆解 8

红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？ 15

红利估值提升背后的原因 19

红利策略相对收益的机会与风险 22

关注供给侧刚性的此消彼长 25

风险提示 30

图表目录

图表1.红利策略收益的构成 5

图表2.红利策略资本利得实际表现并非不强 6

图表3.资本利得收益部分是锚，股息及再投收益部分是锚的衍生 6

图表4.价格指数跌幅大于股息，则红利绝对收益下行 7

图表5.红利策略也曾有绝对收益持续走低阶段 8

图表6.红利回报的账面来源分为两部分 8

图表7.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 9

图表8.近三年中证红利（价格）指数区间收益拆分 9

图表9.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 10

图表10.中证红利指数中高股息行业头寸暴露更高 10

图表11.一个反直觉：中证红利指数的行业权重对收益的贝塔贡献并不大 11

图表12.中证红利成分股较其行业指数取得明显超额收益 11

图表13.近三年中证红利价格指数区间收益的拆分 12

图表14.近三年中证红利全收益指数区间收益的拆分 12

图表15.中证红利指数成分股调仓方式逻不同，有讨巧 13

图表16.本轮红利策略绝对收益由EPS和估值先后驱动 15

图表17.2022年年中后，估值修复成为驱动绝对收益的主因 16

图表18.中证红利指数股息抬升驱动估值重估 16

图表19.红利策略绝对收益机会在于从低估值修复至合理估值 17

图表20.红利策略的低估值特征在市场风险偏好下行阶段亦有贡献 18

图表21.红利长期绝对收益源于供改和双碳政策 19

图表22.2012年后上游资源、中游资源加工盈利增速开始转负承压 20

图表23.上游行业的第一次出清 20

图表24.上游行业供给侧改革后，扩张约束持续存在 21

图表25.红利长期相对收益与选取的统计时间区间起止点有关 22

图表26.制造业产能利用率较低 23

图表27.相同估值水平下，高分红带来的回报反而更低 23

图表28.供给侧行业轮动框架 25

图表29.本轮非市场化去产能方法或较前两轮偏慢 26

图表30.前两轮产能去化后，供需两侧外力助推下产能利用率修复斜率较高 27

图表31.本轮“杠铃策略”的本质是投资供给侧的刚性 27

图表32.2023年迄今，谁是“铃片”，谁是“杠” 28

图表33.第三轮产能去化下的行业轮动节奏如何展开？ 29

前言

（本文以跟踪基金规模及基金数量最多的中证红利全收益/价格指数为讨论基准。本文数据时间区间选取2005年-2024年Q1。）

在探索红利策略的风险和机会时，投资者更关注的其实是两个问题：（1）红利策略是否有长期绝对收益？（2）红利策略什么情况下会获取/丧失相对收益？

红利策略绝对收益的机会与风险

红利策略绝对收益的构成

红利策略是否具有长期绝对收益，是绝对收益型资金主要关注的问题。红利策略的长期绝对收益主要观察中证红利全收益指数净值，其回报来源通常被拆分为中证红利价格指数所表征的“资本利得”收益和两者差值所表征的“股息及再投”收益两部分。

中证红利全收益指数净值中证红利（价格）指数净值净值差资本利得股息及再投

中证红利全收益指数净值

中证红利（价格）指数净值

净值差

资本利得

股息及再投

10

8

6

4

2

0

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

资料来源：万得，

从中证红利指数成立至今来看，股息及再投收益贡献显著，且中证全收益指数净值较价格指数净值不断上行，而中证红利价格指数近两年未有明显上涨，股息及再投收益构成了长周期全部回报的近半比例，或使得部分投资者认为其“股息及再投”收益部分是红利策略长周期绝对收益回报的主因，且从其价格指数相较其他宽基价格指数长期超额收益不明显进行进一步佐证。

图表2.红利策略资本利得实际表现并非不强

300成长（价格）净值

300成长（价格）净值

中证红利（价格）净值万得全A（价格）净值

不考虑红利再投

红利指数（资本利得）并不强？

资本利得

7

6

5

4

3

2

1

0

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

资料来源：万得，

我们认为上述观点较为武断。对中证红利价格指数而言，需考虑分红后除权除息特质（分红会导致价格指数不断下跌），因此近年来，价格指数不跌